【瘋狂的債市】三季度房企貢獻(xiàn)六成公司債 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)“勝于”違約

隨著下今年半年股市劇烈波動(dòng)，債券市場開始走牛，其中又以公司債最為瘋狂。在這輪公司債“井噴”中，房地產(chǎn)企業(yè)是主力。數(shù)據(jù)顯示，上季度發(fā)行的公司債中，房地產(chǎn)企業(yè)貢獻(xiàn)超過六成。《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者采訪了解到，相比其他行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)所發(fā)公司債的風(fēng)險(xiǎn)并不高。從整個(gè)債券市場來看，利率下行的趨勢不變，短期內(nèi)存在資金面緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，但仍具有投資價(jià)值。

房地產(chǎn)企業(yè)貢獻(xiàn)六成公司債

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至10月12日，2015年以來共發(fā)行公司債408只，發(fā)行規(guī)模共計(jì)4267.85億元。而去年同期，僅為367只公司債發(fā)行，發(fā)行規(guī)模共計(jì)1058.14億元。在這輪公司債“井噴”中，房地產(chǎn)企業(yè)是主力。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年第三季度新發(fā)行公司債中，地產(chǎn)企業(yè)債占據(jù)六成以上。《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者整理Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2015年7、8、9三個(gè)月，共有48個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行76只公司債，從債券市場融資1661億元。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉告訴《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者，在過去一個(gè)季度里，公司債“井噴”，其中房地產(chǎn)企業(yè)貢獻(xiàn)了多半，主要原因有三個(gè)：一是盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，但主要體現(xiàn)在制造業(yè)等其他行業(yè)，相比之下，房地產(chǎn)行業(yè)特別是一、二線城市，表現(xiàn)尚可以；第二，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債用途主要是借新還舊，不一定是為了擴(kuò)大再生產(chǎn)，而是把過去高成本資金還掉；第三，政策的適度寬松，使得債券市場資金量充沛，才使得債市融資前所未有的火熱。房企過去主要是通過銀行信貸獲得融資，其資金成本和發(fā)債相差甚遠(yuǎn)。

發(fā)債企業(yè)中既有中糧地產(chǎn)、中房地產(chǎn)、中國鐵建等中央國有企業(yè)，也有遠(yuǎn)洋地產(chǎn)等中外合資企業(yè)，最主要的是民營企業(yè)和地方國有企業(yè)，以及部分外資企業(yè)。如萬達(dá)、萬科、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、碧桂園等知名地產(chǎn)企業(yè)今年以來均有發(fā)債。

值得注意的是，由于大量資金退出股市“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”債市，“供不應(yīng)求”的局面將公司債價(jià)格推高，收益率下行，這在地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債中表現(xiàn)得尤為突出。先是龍湖地產(chǎn)發(fā)行的五年期20億元債券，票面利率3.93%，創(chuàng)今年以來同年期房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)公開發(fā)行債利率新低。近期，萬科第一期50億元債券的票面利率3.50%，再次刷新行業(yè)紀(jì)錄。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，第三季度房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的76只債券中，以評級AA(AA+)期限3+2的債券為主。票面利率主要在最高為8.50%(15星海灣)，最低為3.50%(15萬科01)，不超過4.5%的有23只，有6只債券票面利率不超過4.0%。

民生證券首席固定收益分析師李奇霖告訴本報(bào)記者，相比其他公司債，房地產(chǎn)企業(yè)公司債的風(fēng)險(xiǎn)并不高。

張大偉也認(rèn)為，目前發(fā)債的房企大多經(jīng)營狀況不錯(cuò)，而且借債用途不是擴(kuò)大生產(chǎn)，以借新還舊為主，“發(fā)生債務(wù)違約的可能性較低。”他對本報(bào)記者表示。

債市長期仍具投資價(jià)值

公司債的瘋狂，讓很多投資者一度加杠桿獲利，有機(jī)構(gòu)人士預(yù)測，當(dāng)下的中國債市直逼5000點(diǎn)的A股，已經(jīng)存在泡沫，而擔(dān)心債市最終又會(huì)像股市一樣因?yàn)榭焖偃ジ軛U而出現(xiàn)崩潰。

不過，接受《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者采訪的機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，債市和股市加杠桿的原理不同，風(fēng)險(xiǎn)也不同，沒有直接的可比性，風(fēng)險(xiǎn)存在，但情況或許并沒有那么悲觀。

西南證券研究發(fā)展中心首席研究員張仕元告訴本報(bào)記者，股市加杠桿的方式之一——融資融券的利率是固定的，大概8%左右，但是股票市場波動(dòng)比較大，可能波動(dòng)10%，導(dǎo)致虧損較多強(qiáng)制平倉。而債券加杠桿是另外一種做法，通過交易所或者銀行間市場質(zhì)押的方式，因此債券的盈利方式不是靠價(jià)格的波動(dòng)，而是看票息和交易所回購利率之間的息差。

在部分市場人士看來，目前為止，公司債的發(fā)行利率已經(jīng)比較低，持有到期的收益率比較低，甚至逼近同期限政策性金融債，而目前銀行間隔夜質(zhì)押回購利率在1.8%左右，如果資金利率上漲，一旦超過票息，實(shí)際上就是在虧錢，也就不具備投資價(jià)值，屆時(shí)投資者會(huì)選擇去杠桿，開始拋售，也就是債市泡沫破碎之時(shí)。

“2013年下半年債券市場大跌，就是因?yàn)?lsquo;錢荒’導(dǎo)致資金利率全部往上推，所有的國有債券的價(jià)格全部大幅下跌。”一位債券陽光私募人士告訴本報(bào)記者。

不過，張仕元對本報(bào)記者表示，目前的情況來看，資金利率或許已經(jīng)到達(dá)極限，繼續(xù)下行的空間不大。

“實(shí)際上今年5月份，資金利率基本上已經(jīng)到了最低，隔夜質(zhì)押回購利率在1.2%、1.3%左右，現(xiàn)在回到1.8%。歷史上來看，2009年金融危機(jī)之后，資金利率一度到零點(diǎn)幾，但目前來看，央行貨幣政策不愿意走2009年的老路，有可能未來資金利率就在這個(gè)位置，而債券本身的收益率已經(jīng)到了相當(dāng)?shù)偷乃?，已?jīng)不能夠很好的抵御大的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。”他說。

張仕元稱，按理說，在國際市場，發(fā)債主體的資質(zhì)有很大的影響，國內(nèi)市場，目前看來沒有很大影響，因?yàn)閲鴥?nèi)市場的信用債，更多是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是違約風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)沒有預(yù)估進(jìn)來，因?yàn)閲鴥?nèi)沒有發(fā)生太多的違約。因此，對于未來債市的走勢，資金利率相當(dāng)關(guān)鍵。

李奇霖告訴本報(bào)記者，目前來看，IPO重啟和政策強(qiáng)刺激可能會(huì)產(chǎn)生一些風(fēng)險(xiǎn)，但出現(xiàn)概率不高。“目前還看不出債市利空因素出現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然低迷，信用債套息空間也很足，杠桿率大約1.3左右，也不高。如果資金面收緊，可能會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)，但出現(xiàn)可能性不大。”他說。

更長遠(yuǎn)來看，利率下行的大趨勢不會(huì)改變，上述陽光私募人士稱：“中國經(jīng)濟(jì)結(jié)束了高速增長期，資本回報(bào)率已經(jīng)下降，只要經(jīng)濟(jì)不硬著陸，出現(xiàn)信用違約事件，利率債的利率肯定往下走，信用債按理說也應(yīng)該跟隨下行，但是由于目前環(huán)境下走得太快，有可能向上調(diào)整。”不過，在他看來，現(xiàn)在買入公司債并不是好時(shí)機(jī)，“交易盤不適合參與了，長期持有的配置盤還可以繼續(xù)拿。”

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