揭開A股上市公司萬億商譽的神秘面紗

文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李虹含

在普通人眼中：花錢去買一個估值高好多倍的買賣，傻子也不會做？但是A股上市公司大量都這樣做了，它們花了高價買了很多虧損的公司，并且付出巨大的商譽價值。

近一段時間，A股市場大幅下跌，通過分析跌幅較大個股的財務可以發(fā)現(xiàn)，大部分公司均涉及到難以進行估值的商譽，因為不少公司對商譽進行減值導致業(yè)績出現(xiàn)大幅下降，從而出現(xiàn)股價的短期大跌。2018年以來，有約400家上市公司接到交易所的問詢函，對于上市公司商譽減值和業(yè)績承諾的實現(xiàn)情況尤為關注。數(shù)據(jù)顯示，本次年報審核涉及并購重組問題的函件比例近3成。

商譽是什么呢？

會計學里面講到商譽是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值，或一家企業(yè)預期的獲利能力超過可辨認資產(chǎn)正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。商譽是企業(yè)整體價值的組成部分。在企業(yè)合并時，它是購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額。

上市公司1.5萬億天價商譽

《企業(yè)會計準則（2006）》頒布實施以來，2011年至2018年6月，A股上市公司并購交易數(shù)目、交易總價值均處于快速的增長期。

并購過程當中包括巨大的商譽，自2011年以來，年度新增商譽占年度并購交易總價值的比例有明顯的增長趨勢，這與A股上市公司并購交易的特征密切相關。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年存在商譽的企業(yè)數(shù)量占比相比2011年實現(xiàn)翻倍增長，占了A股上市公司數(shù)量的70%，2018年更是逼近80%。商譽凈額從2011年的1348億元增長了10倍多，2018年達到14546億元。商譽占所有者權益的比例從2011年的2.39%增長了14倍，2017年達到28.64%。

換言之，商譽并購已經(jīng)成為上市公司經(jīng)營資產(chǎn)當中最為重要的組成部分之一。

在普通人眼中：花錢去買一個估值高好多倍的買賣，傻子也不會做？但是A股上市公司大量都這樣做了，它們花了高價買了很多虧損的公司，并且付出巨大的商譽價值。商譽并購已經(jīng)成為中國上市公司并購過程當中的主流，在支付對價的過程當中無論是采用現(xiàn)金支付、股權支付，均付出了高昂的成本。

上市公司巨額商譽的四個來源

1、宏觀環(huán)境的孕育

政策推動及經(jīng)濟下行引發(fā)的內(nèi)生增長減弱，導致上市公司產(chǎn)生外延式并購需求，資本市場一度繁榮又為這種外延式并購創(chuàng)造了條件。從需求的角度來看，外延式并購的活躍導致大量資金追逐優(yōu)良資產(chǎn)，推高資產(chǎn)價格，并購所確認的商譽中包含了更高的資產(chǎn)流動性溢價。這部分流動性溢價不符合商譽本質，不應確認為商譽。資本市場繁榮背景下上市公司更多地采用高估的股權作為并購支付對價，這導致股權價格泡沫直接傳導至商譽。此外，更為嚴重的是，資產(chǎn)的注入又進一步推高股價，形成惡性循環(huán)，商譽泡沫也在這一惡性循環(huán)中進一步積聚。

2、不良動機的驅使

外延式擴張背景下，多元化并購尤其是非相關多元化并購，相較于橫向或縱向整合，預期可實現(xiàn)的協(xié)作價值更低，商譽的確認理應更為審慎。近年來，并購浪潮中追逐熱門概念、炒作熱門題材成為資本市場一種新“時尚”，不以實現(xiàn)協(xié)作、創(chuàng)造未來利潤為目的的非理性并購動機導致上市公司對跨界并購風險估計不足，更有甚者寄希望于企業(yè)轉型與變革能通過并購一蹴而就。這使得商譽確認本應更為審慎的并購行為反而被確認了更高的商譽，釀成泡沫。更為嚴重的是，當這種炒作被市場認可甚至成為一種潮流時，會進一步導致劣幣驅逐良幣。主營業(yè)務良好的優(yōu)質企業(yè)由于缺乏概念題材，難以被市場認可，估值更低，這導致市場價值及資源配置的扭曲。若優(yōu)質企業(yè)也轉而從事于此類并購時，商譽泡沫將進一步加劇，巨額的商譽減值也會在炒作難以維系時集中爆發(fā)。

3、潛在利益的輸送

商譽成為一個計價“容器”的另一弊端是——并購不可避免地成為了上市公司利益輸送的工具。并購、商譽及商譽減值信息披露的不充分、不透明進一步為利益輸送創(chuàng)造了有利條件。上市公司在并購中支付高溢價，賬面確認高額商譽，而被并購方可能是關聯(lián)方或其他利益相關者，由此形成了實質上的利益輸送。雖然被并購方可能與并購方簽訂對賭協(xié)議，但高額商譽的減值風險卻遠非二至三年的業(yè)績對賭可以彌補，甚至業(yè)績補償協(xié)議本身已經(jīng)淪為高溢價并購的附帶成本，被收購方承諾不切實際的業(yè)績，以此換取高估值，事后監(jiān)管缺失及求償困難使得這種行為可以低成本地進行。更為直接的是，大股東利用并購概念題材炒作，配合自身擁有的優(yōu)勢信息進行大規(guī)模減持套現(xiàn)。這也是近年來大股東頻繁減持甚至清倉式減持的原因之一。

4、會計處理的缺失

通過上述分析不難得出，商譽的剩余價值觀下，并購過程中大量不可確認或難以確認的因素被納入到商譽當中，這很大程度上成為巨額商譽以及后續(xù)巨額減值的重要誘因。不僅如此，商譽會計處理過程中存在的不完善之處也在一定程度上促進了上述情形的發(fā)生。

從初始確認來看，商譽采用并購成本與被并購方可辨認凈資產(chǎn)公允價值差額進行初始計量，由于國內(nèi)非上市股權市場不發(fā)達，公允價值往往難以可靠地獲得。因此被并購方公允價值往往依據(jù)評估價值確認。這一過程中監(jiān)管的困難及信息披露的不充分也可能導致評估方與交易雙方合謀，扭曲評估價值。當被收購方和收購方都有充足的動機接受高估值時（收購方基于利益輸送等目的，也愿意接受高估值，就可能導致商譽被大幅度高估。

從后續(xù)計量來看，我國目前適用減值測試法，規(guī)定企業(yè)應在每個會計年度終了對商譽進行減值測試，并對減值部分計提減值損失。

這產(chǎn)生了兩個問題：第一是商譽是否減值、何時減值、減值多少，企業(yè)具有較大的自由裁量權，這使得商譽成為上市公司操縱盈余的一種手段。第二是減值不同于攤銷，減值損失對于損益的影響僅反映在當年，而攤銷則會對未來若干年度的損益產(chǎn)生影響。在同等支付對價下，上市公司在并購過程中可能有意低估被并購方賬面凈資產(chǎn)及其公允價值，將更大的價差計入無需攤銷的商譽當中，以此來緩解并購對于未來業(yè)績的影響。

巨額商譽的兩大風險

商譽既可以成為公司追求超額利潤的聚寶盆，也會成為上市公司懸于頸上的達摩克利斯之劍。適度的商譽有利于上市公司改善經(jīng)營業(yè)績，提高公司的盈利水平，過度的追捧商譽則面臨著商譽減值的風險。商譽減值將對上市公司以及相關投資人造成諸多不良影響。

一方面，商譽減值會直接減損上市公司當期利潤，容易引發(fā)業(yè)績變臉。根據(jù)相關會計準則規(guī)定，公司合并形成的商譽，應當在每年年終進行減值測試，且減值后的資產(chǎn)不得轉回，所以商譽減值會導致上市公司當期業(yè)績一定程度上的減損。

另一方面，商譽減值會損害投資者尤其是中小投資者的利益。上市公司頻繁盲目高溢價收購，被收購公司為獲得高估值而出具過高業(yè)績承諾，暗藏了巨大的減值風險，最終將損害投資者合法權益。此外，由于商譽本身并沒有變現(xiàn)和償債能力，除了商譽減值風險外，投資者不能對公司真實的資產(chǎn)負債率水平作出準確評估，給投資者帶來潛在的投資風險。

防止商譽泡沫的對策建議

通過分析我們發(fā)現(xiàn)，A股上市公司披露的購買商譽凈額對公司市值具有非常強的正相關性，換而言之，購買商譽輕資產(chǎn)時，毫無疑問，上市公司的股價會發(fā)生較大程度的波動。

但是A股上市公司商譽的確認、計量和披露存在一定局限性，導致披露的商譽信息并不能真實反映被并購企業(yè)和并購企業(yè)真正擁有的商譽。

所以，上市公司必須做好以下幾個方面的工作來確認商譽并購價值。

1、確認自創(chuàng)商譽商譽從本質上講是企業(yè)的一項不可辨認的無形資產(chǎn)，是企業(yè)獲得超額盈利能力的原因，不是被并購后才產(chǎn)生的。我國會計準則認為自創(chuàng)商譽不符合會計可計量屬性而不予確認，規(guī)定的只有非同一控制下溢價合并才能確認商譽顯然太過狹隘，不能如實反映企業(yè)擁有或控制的商譽。因此，根據(jù)超額盈利觀，選擇合適的折現(xiàn)率，對預期凈收益與凈資產(chǎn)正常報酬的未來收益折現(xiàn)的金額確認為商譽，便很好的解決了自創(chuàng)商譽的確認問題。

2、提高商譽公允價值的評估質量

公允價值的運用是我國融入全球經(jīng)濟的必然結果，在新準則規(guī)定下，要提高商譽的真實性和準確性，前提是取得可靠準確的公允價值。因此，從宏觀上講，要完善市場經(jīng)濟環(huán)境，減少噪音的影響和操縱空間，建立科學可行的公允價值測評體系。從微觀上講，要提高會計從業(yè)人員的素質和服務機構的水平。

3、應加強對商譽信息披露的監(jiān)管

新準則規(guī)定商譽在確認和后續(xù)計量問題上都以公允價值為基礎計量，存在著人為操縱的空間，因此需要加強監(jiān)管，如對資產(chǎn)組進行減值測試時應由中間機構或第三方提供有關資本巿場的信息。同時也要注意到，目前提供咨詢服務的評估機構或會計事務所資質、水平差異較大，可能從源頭上使有關巿場公允價值的信息與實際產(chǎn)生偏差，因此，加強對中間服務機構的資格審查和培訓、監(jiān)管也十分重要。

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