廣發(fā)證券深度調(diào)研趣頭條 首次覆蓋給予“買入”評級

原標(biāo)題：廣發(fā)證券深度調(diào)研趣頭條 首次覆蓋給予“買入”評級

作者：甘樂

編輯：葉枚

審校：一條輝

來源：GPLP犀牛財經(jīng)（ID:gplpcn）

近日，廣發(fā)證券發(fā)布了關(guān)于移動內(nèi)容平臺趣頭條（QTT）的調(diào)研報告，對趣頭條的投資價值作了深度分析。

廣發(fā)認(rèn)為，未來下沉市場將是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)時長最為重要的增量紅利來源，對其流量入口的爭奪將成為各大互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的重點。而趣頭條借助獨特的積分運營機制和商業(yè)化體系搶占了先機，其搭建的“增長+運營+商業(yè)化”能力模型有望能夠在除了資訊外的其他垂直領(lǐng)域復(fù)用，米讀等免費小說證明了其作為App工廠的潛力。長期來看，伴隨用戶的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢放大，平臺AI算法和內(nèi)容積累逐漸形成良性生態(tài)，以及其買量和激勵成本逐漸下行，趣頭條的凈利潤空間將得到釋放。

阿里騰訊同時入股巨頭看重下沉市場空間

2018年9月，趣頭條正式在美國納斯達(dá)克敲鐘，從平臺上線到上市只用了兩年零三個月的時間。在吸引了騰訊的戰(zhàn)略投資后，今年一季度末，阿里巴巴入手趣頭條1.7億美元可轉(zhuǎn)債，讓趣頭條再次成為關(guān)注焦點。

能夠同時獲得AT兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭青睞，也說明了趣頭條在下沉市場的價值。從18年至今，互聯(lián)網(wǎng)巨頭在一二線市場的布局已經(jīng)趨于飽和，但是對于三線以下的市場的輻射能力又相對有限，那么趣頭條作為資訊類產(chǎn)品的流量入口，無疑是兵家必爭的一塊肥肉。因此，阿里，騰訊的資本豪擲并非一拍腦門所做的決定。

（中國移動互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶城市等級分布，數(shù)據(jù)來源：Quest Mobile）

下沉市場是互聯(lián)網(wǎng)增量市場已成為共識，各家互聯(lián)網(wǎng)公司采取了激進(jìn)的激勵方式，比如通過社交裂變方式，去觸達(dá)潛在目標(biāo)人群，趣頭條正是其中的典型代表。來自Questmobile數(shù)據(jù)顯示，趣頭條41.4%的用戶分布至4線城市及其以下，領(lǐng)先綜合資訊App 35.2%的平均水平。值得一提的是，這部分人群的消費能力并非市場所料那樣孱弱，趣頭條App的線上消費意愿在高、中、低的分布分別為19.9%、42.3%和37.9%，也顯著好于其他綜合資訊App的15.5%、36.8%和47.7%。在性別上，趣頭條主要以女性為主，占比達(dá)到了56.4%。

(數(shù)據(jù)來源：Quest Mobile，廣發(fā)研究)

市場流量趨于穩(wěn)定免費小說應(yīng)運而生

擁有了趣頭條打下的江山之后，趣頭條孵化出了免費閱讀小說App米讀，在免費閱讀提供流量支持的核心戰(zhàn)略，快速獲客并利用廣告變現(xiàn)。免費閱讀用戶對于平臺廣告容忍度相對較高，在用戶可接受的情況下，米讀將商業(yè)價值大幅提升。根據(jù)Quest Mobile的測算，截止2018年9月移動閱讀APP行業(yè)的月活躍用戶共有3億人，假如以閱文集團(tuán)平均5.1%的付費率（付費率=付費人數(shù)/MAU）計算，移動閱讀行業(yè)的非付費用戶約有2.85億人。

(數(shù)字閱讀類App的MAU；數(shù)據(jù)來源：Quest Mobile，廣發(fā)研究)

（典型免費閱讀App的MAU；數(shù)據(jù)來源：Quest Mobile，廣發(fā)研究）

截止2019年3月，米讀的MAU為2975萬人、位列數(shù)字閱讀類app的第三位，平均DAU為997萬人、位列數(shù)字閱讀類app的第一位?；九c行業(yè)龍頭掌閱和QQ閱讀的用戶量級平起平坐。在用戶流量相當(dāng)?shù)耐袠I(yè)來講，米讀以其免費特點占據(jù)優(yōu)勢，而在免費閱讀的同行業(yè)中，米讀又能以用戶體量來擊敗對手，這無疑是一個較好的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。

不過需要指出的是，米讀免費閱讀的模式也會在未來發(fā)展中給自己帶來一定的局限性。因為網(wǎng)絡(luò)寫手和作家的水準(zhǔn)良莠不齊，產(chǎn)出的作品也會被民間評判出三六九等。個人能力較強，寫作水平出眾的作者對應(yīng)著較高的單字價值。而米讀的免費策略導(dǎo)致其對高水平高質(zhì)量作品的收錄能力有一定制約性，所以平臺網(wǎng)登的文章或連載更多是以消閑的方式實現(xiàn)價值。

營收隨客增長顯著 激勵成本下行可期

廣發(fā)調(diào)研指出，到目前為止，趣頭條的收入結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生顯著變化，仍以廣告收入為主，分別為信息流廣告、展示類廣告、互動式廣告。廣告收入拆解為：

eCPM*人均Feeds*AdLoad*DAU*天數(shù)

eCPM（每一千次展示可以獲得的廣告收入單價）

AdLoad（廣告加載率，指每多少條內(nèi)容里面有一條廣告）

人均Feeds（每人每天可以看多少條內(nèi)容）

DAU（日活躍用戶數(shù)量）

AdLoad和人均Feeds方面，趣頭條App和米讀都擁有較好數(shù)據(jù)，未來的收入增長主要取決于DAU數(shù)據(jù)的帶動。根據(jù)Quest Mobile的數(shù)據(jù)顯示，趣頭條2018年第四季度平均月活為0.94億，平均日活為0.31億。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)信息中心統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至2018年底中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到8.29億。以此數(shù)據(jù)為基數(shù)計算，趣頭條的滲透率為3.73%（2018Q4平均DAU/網(wǎng)民總數(shù)）。而目前趣頭條新裝用戶數(shù)量提升明顯，18Q3-19Q1分別新增用戶7,880、1.14億和1.09億用戶。

其財報數(shù)據(jù)顯示，廣告收入占公司收入的90%以上，18年廣告收入28.14億元，同比增長448.1%，占全年營收的93.12%，營收占比相比去年同期下降6.07個百分點，其主要原因是本財年其他收入增長影響權(quán)重。

趣頭條最大的費用支出來自獲取和維護(hù)用戶的銷售費用。用戶激勵成本主要指為了增強用戶對平臺的忠誠度而使用的花費，包括用來激勵用戶瀏覽及分享內(nèi)容，激勵用戶以及留存而支付給用戶的獎勵金幣；用戶獲取成本則包括在口碑傳播以及第三方平臺營銷投放上的花費。但有業(yè)內(nèi)人士是，作為一家高速成長的企業(yè)，如何最大限度把握機會，獲取更多用戶，給未來變現(xiàn)奠定基礎(chǔ)尤為關(guān)鍵。

根據(jù)廣發(fā)的判斷，從銷售費用率來看，趣頭條的用戶激勵成本有望下行。按照單人口徑計算，單人激勵互動費用2018年約為78元/年，預(yù)計隨著趣頭條App內(nèi)部內(nèi)容生態(tài)的逐步完善，更多的用戶將不依賴于現(xiàn)金獎勵就可以留存在平臺之中，預(yù)計2019-2021年單DAU的單年互動激勵成本約為54元、44元和42元。但是隨著買量規(guī)模逐步擴(kuò)大，后期獲取用戶的成本大概率逐步攀升，按照安裝量統(tǒng)計公司App單人獲客成本2018年約為6.4元，預(yù)計2019-2021年將分別提升至7.4元、8.9元和10.2元。

（數(shù)據(jù)來源：公司財報）

按照以上數(shù)據(jù)假設(shè)，趣頭條在2021年有望完成扭虧為盈。此間最應(yīng)該關(guān)注的重點在于趣頭條的激勵成本是否能在不傷害留存率的情況下，能從2018年占收入比重49%下降至占收入比重20%左右；同時在用戶買量獲取成本絕對值逐步上升的過程中，增速能夠略慢于收入增速，占收入比重從2018年52%左右下降至2021年預(yù)計的38%左右。

短期來看，趣頭條還處在虧損的狀態(tài)中，但是趣頭條的公司戰(zhàn)略是著眼更長遠(yuǎn)的未來。趣頭條當(dāng)前股價對應(yīng)的 2019-2021年P(guān)S估值約為1.46X、0.89X和0.64X，相較可比公司偏低，廣發(fā)證券首次覆蓋給予“買入”評級。

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