幌騙交易監(jiān)管，千分之一秒的世界

Flash Boys，操作市場(chǎng)的惡魔？

邁克爾·門羅·劉易斯的身份是《名利場(chǎng)》的特約編輯，不過他更加知名的卻是他所寫的暢銷書，包括《說(shuō)謊者的撲克牌》、《將世界甩在身后》、《點(diǎn)球成金》等。其中前二本書被《福布斯》同時(shí)評(píng)為“20世紀(jì)最具影響力的20部商業(yè)書籍”。

2015年，這一年他寫了一本書，書中向我們展示了一個(gè)前所未有的世界。

千分之十三秒能做什么？你還來(lái)不及眨一次眼睛，但對(duì)于高頻交易員而言，足夠完成一次交易。

美國(guó)有多少個(gè)股票交易所？你很可能以為，只有兩家：紐約證交所和納斯達(dá)克。錯(cuò)！今天，美國(guó)股市有超過13個(gè)公開交易所，此外，幾乎各大券商都有屬于自己的秘密交易平臺(tái)，俗稱“暗池”。

這是一個(gè)隱蔽且被操控的市場(chǎng)，高頻交易員利用納秒級(jí)（十億分之一秒）的時(shí)間差，捕捉“獵物”，快速買入賣出，謀取暴利。這是“暗池”里的“游戲”，速度就是一切，為此，他們甚至開山破土，建起了一條有史以來(lái)最筆直的數(shù)據(jù)傳輸光纜。

一群華爾街的奇異人士發(fā)現(xiàn)了這個(gè)秘密，他們是一群智力超群的反叛者，他們密謀揭秘金融市場(chǎng)的瘋狂，揭露華爾街上那些大銀行、股票交易所、高頻交易公司賺取暴利的新把戲?！陡哳l交易員》曝光了全球金融市場(chǎng)中不為人知的內(nèi)幕，對(duì)當(dāng)今世界快速演變的金融工具進(jìn)行反思，并回答了這樣一個(gè)問題：到底是誰(shuí)在操縱市場(chǎng)？他們是市場(chǎng)中的惡魔嗎？

Michael Coscia ，幌騙交易第一案

答案很快就呼之欲出，2015年 11月3 日，美國(guó)聯(lián)邦法院裁定高頻交易員 Michael Coscia 商品交易欺詐以及幌騙罪名成立，這是全球針對(duì)這種違法交易行為的首例刑事指控，也是美國(guó)多德·弗蘭克法案（Dodd Frank Act）出臺(tái)以來(lái)關(guān)于其中“禁止幌騙交易等市場(chǎng)干擾行為”的首個(gè)案例， 具有里程碑意義。

“幌騙”（Spoofing）行為：虛假報(bào)價(jià)再撤單，即先下單，隨后再取消訂單，借此影響股價(jià)?！盎向_者”（Spoofer） 通過假裝有意在特定價(jià)格買進(jìn)或賣出，制造需求假象，企圖引誘其他交易者進(jìn)行交易來(lái)影響市場(chǎng)。通過這種“幌騙”行為， “幌騙者”可以在新的價(jià)格買進(jìn)或賣出，從而獲利。

Michael Coscia 為 Panther Trading LLC 公司的負(fù)責(zé)人，該公司只有 7 個(gè)人，從事高頻算法交易。2011年8 月至 10 月，Coscia 使用其開發(fā)的交易系統(tǒng)在芝加哥商品交易所和洲際交易所的多個(gè)品種上進(jìn)行了高頻交易。其核心交易策略為進(jìn)行小額申報(bào)并同時(shí)進(jìn)行反方向大額申報(bào)以影響價(jià)格， 使小額申報(bào)以有利于自己的價(jià)格成交。

2013年7月22日，CFTC 對(duì) Panther Trading LLC 公司和 Coscia 處以 140 萬(wàn)美元罰款，沒收其 140 萬(wàn)美元的非法交易獲利，并處以一年市場(chǎng)禁入，理由是其于 2011年8月8日至 2011年10月18日間在 CME 集團(tuán)Globex 電子交易平臺(tái)的18個(gè)期貨品種上進(jìn)行 Spoofing 交易，這是 CFTC 第一次以 Spoofing 的名義進(jìn)行處罰。CFTC 指出其處罰的依據(jù)為多德·弗蘭克法案中的反市場(chǎng)干擾行為條例（Dodd Frank Anti- disruptive Practices Provision）。

在同一天，CME 也 對(duì) Coscia 處 以 20 萬(wàn)美元罰款，6 個(gè)月禁止在 CME 交易，并沒收Coscia 和其公司非法獲利 $1,312,947.02。CFTC 指出，CME 對(duì) Coscia 沒收的非法獲利部分可以用于抵消 CFTC沒收的140萬(wàn)美元的非法獲利。CME 根據(jù)以下幾個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷這些大額申報(bào)不以成交為目的：買賣申報(bào)的明顯不均衡、大額報(bào)單撤單率和報(bào)單的維持時(shí)間等。同時(shí)CME發(fā)現(xiàn)， Coscia 讓其公司雇員通過其 Globex 的 6個(gè)ID 同時(shí)下單。以上行為違反了 CME 交易規(guī)則 432.B.2，432.Q，432.T，576，主要涉及不公平交易、損害交易所利益和聲譽(yù)、從事不道德行為和多賬戶交易等。

2014年10月2日，芝加哥聯(lián)邦檢察官辦公室對(duì) Coscia 提起刑事指控，并特別指出“這是第一次針對(duì) Spoofing 的刑事指控”，包括六項(xiàng)幌騙罪（Spoofing）和六項(xiàng)商品交易欺詐罪（Commodities Fraud）。

2015年10月26日，經(jīng)過七天的庭審，陪審團(tuán)閉門商討了不到一小時(shí)即判定Coscia在所有各項(xiàng)指控上罪名成立。2016年7月13日，法官判決Coscia三年監(jiān)禁。

多德-弗蘭克，第一部幌騙監(jiān)管法案

“多德 - 弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法”分為16個(gè)標(biāo)題，根據(jù)一家律師事務(wù)所的統(tǒng)計(jì)，它要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定243條規(guī)則，開展67項(xiàng)研究，并發(fā)布22份定期報(bào)告。

該立法的既定目標(biāo)是通過改善金融體系的問責(zé)制和透明度，結(jié)束“太大而不能倒”，通過結(jié)束救助，保護(hù)消費(fèi)者免受濫用金融服務(wù)行為以及其他目的來(lái)保護(hù)美國(guó)納稅人，從而促進(jìn)美國(guó)的金融穩(wěn)定。

2010年7月 21 日，多德·弗蘭克法案（2011年7 月正式執(zhí)行）對(duì)《美國(guó)商品交易法案》（CEA）的 747 節(jié)做出修訂，明確禁止三種市場(chǎng)干擾行為 , 其中明確指出了禁止 Spoofing 交易，該法案對(duì) Spoofing 的定義為“在買賣申報(bào)時(shí)就意圖在執(zhí)行前撤單”（Bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution）。多德·弗蘭克法案是本案的主要法律依據(jù)。

《多德-弗蘭克法案》第747章公布后，美國(guó)不少市場(chǎng)人士、學(xué)者認(rèn)為該章規(guī)定過于模糊、適用性較差，無(wú)法為市場(chǎng)參與者提供哪些交易和行為是被明確禁止的指導(dǎo)。為此，CFTC于2011年3月頒布了關(guān)于禁止擾動(dòng)交易的指引（interpretive guidance and policy statement）并廣泛征求市場(chǎng)人士意見，該指引于2013年5月正式生效。

在指引中，CFTC對(duì)幌騙的構(gòu)成要件尤其是市場(chǎng)參與者的主觀因素進(jìn)行了明確規(guī)定。指引規(guī)定，市場(chǎng)參與者在主觀上必須具備一定程度的故意（intent）方才構(gòu)成幌騙，若因魯莽（reckless）出現(xiàn)的報(bào)撤行為則不構(gòu)成幌騙。另外，若市場(chǎng)參與者為完成交易而出現(xiàn)的善意（good faith）撤單將不被認(rèn)為是違法。CFTC列舉了明確禁止的四種市場(chǎng)參與者通過幌騙交易以期達(dá)到的結(jié)果：通過幌騙來(lái)增加交易所報(bào)價(jià)系統(tǒng)的負(fù)擔(dān)；通過幌騙來(lái)延緩其他投資者交易的執(zhí)行；通過幌騙來(lái)造成虛假的市場(chǎng)深度；通過幌騙來(lái)造成虛假的價(jià)格上漲或下降的趨勢(shì)。

CFTC關(guān)于反擾動(dòng)交易的指引生效后，美國(guó)多家期貨交易所陸續(xù)頒布了反幌騙交易的自律監(jiān)管規(guī)則。

2014年9月，CME頒布了關(guān)于禁止幌騙交易的575號(hào)規(guī)則。該規(guī)則強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)參與者的所有交易指令必須是基于執(zhí)行善意交易（bona fide transactions）的目的，規(guī)則明確列舉了四種予以禁止的幌騙交易類型。此外，規(guī)則還通過問題解答、案例分析等方式詳細(xì)地闡述了CME對(duì)各種交易情況下幌騙交易構(gòu)成要件的認(rèn)定。2015年1月，ICE亦頒布了關(guān)于禁止幌騙交易的規(guī)定。

除了頒布相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，美國(guó)各交易所或自行開發(fā)或外購(gòu)監(jiān)控系統(tǒng)，對(duì)幌騙交易進(jìn)行日常監(jiān)控并對(duì)違規(guī)行為人開展自律監(jiān)管措施。盡管CME每年投入4500萬(wàn)美元用于監(jiān)控且在不斷提高監(jiān)控系統(tǒng)性能，但CFTC仍然認(rèn)為各交易所需進(jìn)一步加大工作力度監(jiān)控和發(fā)現(xiàn)幌騙交易行為。

伊世頓，幌騙交易與2015年股災(zāi)

高頻交易，在中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)神秘舶來(lái)品。因其速度和技術(shù)的顛覆性優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用稍有不當(dāng)便會(huì)處于爭(zhēng)議的漩渦中。金融市場(chǎng)擁抱技術(shù)進(jìn)步的潮流固然不可逆轉(zhuǎn)，但圍繞中國(guó)高頻交易發(fā)展，越來(lái)越多亟需解決的問題正在浮出水面。

伊世頓2012年9月以美元注冊(cè)在張家港保稅區(qū)，這個(gè)中文名字是其英文名稱中“Eastern”的諧音，股東是兩家注冊(cè)在香港的公司。這兩家公司的股東則分別是扎亞和安東。

伊世頓董事長(zhǎng)也是法定代表人扎亞，以工作年限推測(cè)，年齡在40歲左右。據(jù)公開資料顯示，扎亞是俄羅斯金融界資深人士，長(zhǎng)期從事程序化交易銷售及國(guó)際商務(wù)拓展工作。

自2012年起，扎亞就職于俄羅斯最大證券經(jīng)紀(jì)商之一的BCS集團(tuán)，擔(dān)任該集團(tuán)全球電子高頻交易業(yè)務(wù)銷售總監(jiān)。

在任職于BCS集團(tuán)之前，扎亞曾任職于俄國(guó)Otkritie銀行，負(fù)責(zé)全球電子交易業(yè)務(wù)；該行為俄國(guó)最大的商業(yè)銀行之一，是莫斯科交易所上市公司。

BCS集團(tuán)在俄國(guó)金融市場(chǎng)具有領(lǐng)導(dǎo)地位，以股票交易量計(jì)算，為全俄國(guó)最大經(jīng)紀(jì)商。該公司在高頻交易方面也頗具實(shí)力，曾于2013年開發(fā)出低延時(shí)交易技術(shù)系統(tǒng)，使倫敦到莫斯科的數(shù)據(jù)傳輸延遲降至39毫秒。

另一位關(guān)鍵成員安東，同樣系俄籍或俄裔人士，通過私人公司控股，已在2013年成為伊世頓最大股東。據(jù)一位接觸過安東的人士描述，安東人看上去比較年輕，是典型的俄籍男子， 30歲左右，短發(fā)，身高1.7米左右。安東并不會(huì)說(shuō)中文，在中國(guó)的日常交流以英語(yǔ)為主。

安東具有超高的數(shù)學(xué)天賦。他畢業(yè)于俄羅斯頂尖大學(xué)莫斯科國(guó)立大學(xué)，本科主修數(shù)學(xué)專業(yè)，并以全科滿分的成績(jī)獲得該校榮譽(yù)學(xué)士學(xué)位。研究生階段則轉(zhuǎn)攻分子生物學(xué)，研究抗癌藥物，但是在就讀一年后便輟學(xué)。

從履歷可以明顯看出，此時(shí)的他應(yīng)早已對(duì)程序化交易產(chǎn)生了濃厚的興趣，并決心投身于該領(lǐng)域。2007年，還在本科階段的安東就已經(jīng)開始在一家東歐的大型商業(yè)銀行OTP銀行任金融衍生品交易員，超高數(shù)學(xué)天賦使他在高頻交易領(lǐng)域如魚得水，不到一年就升職為該銀行程序化交易部門的主管。

此后一年多的時(shí)間，他在Innovation科技公司擔(dān)任商業(yè)開發(fā)總裁，負(fù)責(zé)開發(fā)高頻交易的解決方案。從2010年6月至今，他開始擔(dān)任Quantstellation公司（伊世頓股東之一）的董事總經(jīng)理。

伊世頓公司早在2013年即開始參與境內(nèi)市場(chǎng)，并曾嘗試與一些境內(nèi)的基金管理機(jī)構(gòu)合作。在國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金、量化交易方興未艾的大背景下，一些境內(nèi)持牌機(jī)構(gòu)也樂于與境外團(tuán)隊(duì)合作，借此了解和學(xué)習(xí)境外的交易策略和技術(shù)。

伊世頓的境外團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)研發(fā)出一套高頻程序化交易軟件，遠(yuǎn)程操控、管理伊世頓賬戶組的交易。該賬戶組通過高頻程序化交易軟件自動(dòng)批量下單、快速下單，申報(bào)價(jià)格明顯偏離市場(chǎng)最新價(jià)格，自買自賣，利用保證金杠桿比例等交易規(guī)則，以較小的資金投入反復(fù)開倉(cāng)、平倉(cāng)，使盈利在短期內(nèi)快速放大。

為規(guī)避中國(guó)金融期貨交易所相關(guān)規(guī)定的限制，其按照兩名境外嫌疑人的要求，先后向親友借來(lái)個(gè)人或特殊法人期貨賬戶31個(gè)，供伊世頓公司組成賬戶組進(jìn)行交易。伊世頓公司以貿(mào)易公司為名，隱瞞實(shí)際控制的期貨賬戶數(shù)量，以50萬(wàn)美元注冊(cè)資本金以及他人出借的360萬(wàn)元人民幣作為初始資金，在中國(guó)參與股指期貨交易。在狂賺20億元后，伊世頓面臨外匯管制問題，還曾試圖通過比特幣中國(guó)（BTC China）實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但因其信息披露難以過關(guān)，最終因未能提供比特幣中國(guó)在注冊(cè)賬號(hào)時(shí)的“客戶背景審核實(shí)名認(rèn)證（KYC）”而失敗。

2017年6月23日，上海市第一中級(jí)人民法院公開宣判被告單位張家港保稅區(qū)伊世頓國(guó)際貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱伊世頓公司）、被告人高燕、梁澤中、金文獻(xiàn)操縱期貨市場(chǎng)、金文獻(xiàn)職務(wù)侵占一案，對(duì)伊世頓公司以操縱期貨市場(chǎng)罪判處罰金人民幣三億元，沒收違法所得人民幣三億八千九百三十萬(wàn)元；對(duì)高燕以操縱期貨市場(chǎng)罪判處有期徒刑三年，緩刑四年，并處罰金人民幣一百萬(wàn)元；對(duì)梁澤中以操縱期貨市場(chǎng)罪判處有期徒刑二年六個(gè)月，緩刑三年，并處罰金人民幣八十萬(wàn)元；對(duì)金文獻(xiàn)以操縱期貨市場(chǎng)罪和職務(wù)侵占罪兩罪并罰，決定執(zhí)行有期徒刑五年，并處罰金人民幣六十萬(wàn)元。

監(jiān)管新規(guī)，路漫漫其修遠(yuǎn)

高頻交易的發(fā)展，給國(guó)內(nèi)監(jiān)管帶來(lái)了很多新課題。法規(guī)建設(shè)亟需查缺補(bǔ)漏，在現(xiàn)有的期貨衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體系中，期貨交易所承擔(dān)的一線監(jiān)管任務(wù)也將更加關(guān)鍵。

目前，各國(guó)對(duì)于高頻交易的監(jiān)管手段，主要包括實(shí)行執(zhí)照準(zhǔn)入制度、算法報(bào)備（Notification of algorithms）、熔斷機(jī)制（Circuit breakers）、讓高頻交易商履行做市商義務(wù)、調(diào)整最小升降單位（Minimum tick sizes）、規(guī)定訂單最低存續(xù)時(shí)間（Minimum resting times）、規(guī)定訂單執(zhí)行率（Order-to-execution ratios）、阻止無(wú)成交意向報(bào)價(jià)（stub quotes）等。8月24日全球股市暴跌當(dāng)日，美國(guó)三大股市均使用了熔斷機(jī)制。

現(xiàn)有監(jiān)管制度僅僅對(duì)日內(nèi)最大報(bào)撤單是多少手、最大持倉(cāng)量是多少手進(jìn)行約束，沒有對(duì)交易目的性有明文規(guī)定，交易所處罰并無(wú)相應(yīng)法律依據(jù)。

我國(guó)在《刑法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》雖有涉及操縱證券、期貨市場(chǎng)的法律法規(guī)條款，但對(duì)幌騙行為未有明確規(guī)定。而海外對(duì)幌騙有嚴(yán)格監(jiān)管，美國(guó)涉及商品交易欺詐的每一條罪狀最高可判25年監(jiān)禁及25萬(wàn)美元罰金，涉及幌騙的每一條罪狀最高可判10年監(jiān)禁及100萬(wàn)美元罰金。

2015年10月，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見稿）》，明確列舉了禁止的程序化交易，包括證券自買自賣、期貨自成交、頻繁報(bào)撤且成交較低、影響收盤價(jià)、誤導(dǎo)他人交易、制造趨勢(shì)以影響價(jià)格及其他等七類。滬深交易所、上期所、鄭商所、大連商品交易所、中金所也曾相繼發(fā)布實(shí)施細(xì)則的公開征求意見稿。但征求意見后正式規(guī)定遲遲未能出臺(tái)。

2019年2月15日，證監(jiān)會(huì)起草發(fā)布了《關(guān)于<期貨交易管理?xiàng)l例>第七十條第一款第五項(xiàng)的規(guī)定（征求意見稿）》，其中明確禁止虛假申報(bào)、蠱惑、搶帽子、擠倉(cāng)等四種操縱期貨交易價(jià)格的行為，并規(guī)定了具體構(gòu)成要件。

我國(guó)證券市場(chǎng)從機(jī)構(gòu)到投資者，從政府到公民，信用建設(shè)遠(yuǎn)未完成，在投資色彩濃重的市場(chǎng)，以發(fā)達(dá)國(guó)家衍生品市場(chǎng)的規(guī)模來(lái)論證中國(guó)市場(chǎng)，在基本法律缺位的情況下，在集體訴訟與舉證倒置這兩項(xiàng)關(guān)鍵保護(hù)措施未建立，我國(guó)的高頻交易才剛剛開始，而幌騙交易這種全新的違法形式也時(shí)刻挑戰(zhàn)著監(jiān)管的神經(jīng)。

海外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，以做市商為代表的高頻交易者是市場(chǎng)流動(dòng)性的重要供應(yīng)者，國(guó)內(nèi)多家交易所已相繼引入做市商制度。正因?yàn)榇?，發(fā)展高頻交易是大勢(shì)所趨，但同時(shí)應(yīng)當(dāng)建立完善的監(jiān)管體系，公平的市場(chǎng)交易機(jī)制，路漫漫，其修遠(yuǎn)。

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