幌騙交易監(jiān)管，千分之一秒的世界

Flash Boys，操作市場的惡魔？

邁克爾·門羅·劉易斯的身份是《名利場》的特約編輯，不過他更加知名的卻是他所寫的暢銷書，包括《說謊者的撲克牌》、《將世界甩在身后》、《點球成金》等。其中前二本書被《福布斯》同時評為“20世紀最具影響力的20部商業(yè)書籍”。

2015年，這一年他寫了一本書，書中向我們展示了一個前所未有的世界。

千分之十三秒能做什么？你還來不及眨一次眼睛，但對于高頻交易員而言，足夠完成一次交易。

美國有多少個股票交易所？你很可能以為，只有兩家：紐約證交所和納斯達克。錯！今天，美國股市有超過13個公開交易所，此外，幾乎各大券商都有屬于自己的秘密交易平臺，俗稱“暗池”。

這是一個隱蔽且被操控的市場，高頻交易員利用納秒級（十億分之一秒）的時間差，捕捉“獵物”，快速買入賣出，謀取暴利。這是“暗池”里的“游戲”，速度就是一切，為此，他們甚至開山破土，建起了一條有史以來最筆直的數(shù)據(jù)傳輸光纜。

一群華爾街的奇異人士發(fā)現(xiàn)了這個秘密，他們是一群智力超群的反叛者，他們密謀揭秘金融市場的瘋狂，揭露華爾街上那些大銀行、股票交易所、高頻交易公司賺取暴利的新把戲。《高頻交易員》曝光了全球金融市場中不為人知的內(nèi)幕，對當今世界快速演變的金融工具進行反思，并回答了這樣一個問題：到底是誰在操縱市場？他們是市場中的惡魔嗎？

Michael Coscia ，幌騙交易第一案

答案很快就呼之欲出，2015年 11月3 日，美國聯(lián)邦法院裁定高頻交易員 Michael Coscia 商品交易欺詐以及幌騙罪名成立，這是全球針對這種違法交易行為的首例刑事指控，也是美國多德·弗蘭克法案（Dodd Frank Act）出臺以來關(guān)于其中“禁止幌騙交易等市場干擾行為”的首個案例， 具有里程碑意義。

“幌騙”（Spoofing）行為：虛假報價再撤單，即先下單，隨后再取消訂單，借此影響股價?！盎向_者”（Spoofer） 通過假裝有意在特定價格買進或賣出，制造需求假象，企圖引誘其他交易者進行交易來影響市場。通過這種“幌騙”行為， “幌騙者”可以在新的價格買進或賣出，從而獲利。

Michael Coscia 為 Panther Trading LLC 公司的負責人，該公司只有 7 個人，從事高頻算法交易。2011年8 月至 10 月，Coscia 使用其開發(fā)的交易系統(tǒng)在芝加哥商品交易所和洲際交易所的多個品種上進行了高頻交易。其核心交易策略為進行小額申報并同時進行反方向大額申報以影響價格， 使小額申報以有利于自己的價格成交。

2013年7月22日，CFTC 對 Panther Trading LLC 公司和 Coscia 處以 140 萬美元罰款，沒收其 140 萬美元的非法交易獲利，并處以一年市場禁入，理由是其于 2011年8月8日至 2011年10月18日間在 CME 集團Globex 電子交易平臺的18個期貨品種上進行 Spoofing 交易，這是 CFTC 第一次以 Spoofing 的名義進行處罰。CFTC 指出其處罰的依據(jù)為多德·弗蘭克法案中的反市場干擾行為條例（Dodd Frank Anti- disruptive Practices Provision）。

在同一天，CME 也 對 Coscia 處 以 20 萬美元罰款，6 個月禁止在 CME 交易，并沒收Coscia 和其公司非法獲利 $1,312,947.02。CFTC 指出，CME 對 Coscia 沒收的非法獲利部分可以用于抵消 CFTC沒收的140萬美元的非法獲利。CME 根據(jù)以下幾個指標來判斷這些大額申報不以成交為目的：買賣申報的明顯不均衡、大額報單撤單率和報單的維持時間等。同時CME發(fā)現(xiàn)， Coscia 讓其公司雇員通過其 Globex 的 6個ID 同時下單。以上行為違反了 CME 交易規(guī)則 432.B.2，432.Q，432.T，576，主要涉及不公平交易、損害交易所利益和聲譽、從事不道德行為和多賬戶交易等。

2014年10月2日，芝加哥聯(lián)邦檢察官辦公室對 Coscia 提起刑事指控，并特別指出“這是第一次針對 Spoofing 的刑事指控”，包括六項幌騙罪（Spoofing）和六項商品交易欺詐罪（Commodities Fraud）。

2015年10月26日，經(jīng)過七天的庭審，陪審團閉門商討了不到一小時即判定Coscia在所有各項指控上罪名成立。2016年7月13日，法官判決Coscia三年監(jiān)禁。

多德-弗蘭克，第一部幌騙監(jiān)管法案

“多德 - 弗蘭克華爾街改革和消費者保護法”分為16個標題，根據(jù)一家律師事務(wù)所的統(tǒng)計，它要求監(jiān)管機構(gòu)制定243條規(guī)則，開展67項研究，并發(fā)布22份定期報告。

該立法的既定目標是通過改善金融體系的問責制和透明度，結(jié)束“太大而不能倒”，通過結(jié)束救助，保護消費者免受濫用金融服務(wù)行為以及其他目的來保護美國納稅人，從而促進美國的金融穩(wěn)定。

2010年7月 21 日，多德·弗蘭克法案（2011年7 月正式執(zhí)行）對《美國商品交易法案》（CEA）的 747 節(jié)做出修訂，明確禁止三種市場干擾行為 , 其中明確指出了禁止 Spoofing 交易，該法案對 Spoofing 的定義為“在買賣申報時就意圖在執(zhí)行前撤單”（Bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution）。多德·弗蘭克法案是本案的主要法律依據(jù)。

《多德-弗蘭克法案》第747章公布后，美國不少市場人士、學者認為該章規(guī)定過于模糊、適用性較差，無法為市場參與者提供哪些交易和行為是被明確禁止的指導。為此，CFTC于2011年3月頒布了關(guān)于禁止擾動交易的指引（interpretive guidance and policy statement）并廣泛征求市場人士意見，該指引于2013年5月正式生效。

在指引中，CFTC對幌騙的構(gòu)成要件尤其是市場參與者的主觀因素進行了明確規(guī)定。指引規(guī)定，市場參與者在主觀上必須具備一定程度的故意（intent）方才構(gòu)成幌騙，若因魯莽（reckless）出現(xiàn)的報撤行為則不構(gòu)成幌騙。另外，若市場參與者為完成交易而出現(xiàn)的善意（good faith）撤單將不被認為是違法。CFTC列舉了明確禁止的四種市場參與者通過幌騙交易以期達到的結(jié)果：通過幌騙來增加交易所報價系統(tǒng)的負擔；通過幌騙來延緩其他投資者交易的執(zhí)行；通過幌騙來造成虛假的市場深度；通過幌騙來造成虛假的價格上漲或下降的趨勢。

CFTC關(guān)于反擾動交易的指引生效后，美國多家期貨交易所陸續(xù)頒布了反幌騙交易的自律監(jiān)管規(guī)則。

2014年9月，CME頒布了關(guān)于禁止幌騙交易的575號規(guī)則。該規(guī)則強調(diào)了市場參與者的所有交易指令必須是基于執(zhí)行善意交易（bona fide transactions）的目的，規(guī)則明確列舉了四種予以禁止的幌騙交易類型。此外，規(guī)則還通過問題解答、案例分析等方式詳細地闡述了CME對各種交易情況下幌騙交易構(gòu)成要件的認定。2015年1月，ICE亦頒布了關(guān)于禁止幌騙交易的規(guī)定。

除了頒布相應的監(jiān)管規(guī)則，美國各交易所或自行開發(fā)或外購監(jiān)控系統(tǒng)，對幌騙交易進行日常監(jiān)控并對違規(guī)行為人開展自律監(jiān)管措施。盡管CME每年投入4500萬美元用于監(jiān)控且在不斷提高監(jiān)控系統(tǒng)性能，但CFTC仍然認為各交易所需進一步加大工作力度監(jiān)控和發(fā)現(xiàn)幌騙交易行為。

伊世頓，幌騙交易與2015年股災

高頻交易，在中國資本市場是一個神秘舶來品。因其速度和技術(shù)的顛覆性優(yōu)勢，應用稍有不當便會處于爭議的漩渦中。金融市場擁抱技術(shù)進步的潮流固然不可逆轉(zhuǎn)，但圍繞中國高頻交易發(fā)展，越來越多亟需解決的問題正在浮出水面。

伊世頓2012年9月以美元注冊在張家港保稅區(qū)，這個中文名字是其英文名稱中“Eastern”的諧音，股東是兩家注冊在香港的公司。這兩家公司的股東則分別是扎亞和安東。

伊世頓董事長也是法定代表人扎亞，以工作年限推測，年齡在40歲左右。據(jù)公開資料顯示，扎亞是俄羅斯金融界資深人士，長期從事程序化交易銷售及國際商務(wù)拓展工作。

自2012年起，扎亞就職于俄羅斯最大證券經(jīng)紀商之一的BCS集團，擔任該集團全球電子高頻交易業(yè)務(wù)銷售總監(jiān)。

在任職于BCS集團之前，扎亞曾任職于俄國Otkritie銀行，負責全球電子交易業(yè)務(wù)；該行為俄國最大的商業(yè)銀行之一，是莫斯科交易所上市公司。

BCS集團在俄國金融市場具有領(lǐng)導地位，以股票交易量計算，為全俄國最大經(jīng)紀商。該公司在高頻交易方面也頗具實力，曾于2013年開發(fā)出低延時交易技術(shù)系統(tǒng)，使倫敦到莫斯科的數(shù)據(jù)傳輸延遲降至39毫秒。

另一位關(guān)鍵成員安東，同樣系俄籍或俄裔人士，通過私人公司控股，已在2013年成為伊世頓最大股東。據(jù)一位接觸過安東的人士描述，安東人看上去比較年輕，是典型的俄籍男子， 30歲左右，短發(fā)，身高1.7米左右。安東并不會說中文，在中國的日常交流以英語為主。

安東具有超高的數(shù)學天賦。他畢業(yè)于俄羅斯頂尖大學莫斯科國立大學，本科主修數(shù)學專業(yè)，并以全科滿分的成績獲得該校榮譽學士學位。研究生階段則轉(zhuǎn)攻分子生物學，研究抗癌藥物，但是在就讀一年后便輟學。

從履歷可以明顯看出，此時的他應早已對程序化交易產(chǎn)生了濃厚的興趣，并決心投身于該領(lǐng)域。2007年，還在本科階段的安東就已經(jīng)開始在一家東歐的大型商業(yè)銀行OTP銀行任金融衍生品交易員，超高數(shù)學天賦使他在高頻交易領(lǐng)域如魚得水，不到一年就升職為該銀行程序化交易部門的主管。

此后一年多的時間，他在Innovation科技公司擔任商業(yè)開發(fā)總裁，負責開發(fā)高頻交易的解決方案。從2010年6月至今，他開始擔任Quantstellation公司（伊世頓股東之一）的董事總經(jīng)理。

伊世頓公司早在2013年即開始參與境內(nèi)市場，并曾嘗試與一些境內(nèi)的基金管理機構(gòu)合作。在國內(nèi)對沖基金、量化交易方興未艾的大背景下，一些境內(nèi)持牌機構(gòu)也樂于與境外團隊合作，借此了解和學習境外的交易策略和技術(shù)。

伊世頓的境外團隊設(shè)計研發(fā)出一套高頻程序化交易軟件，遠程操控、管理伊世頓賬戶組的交易。該賬戶組通過高頻程序化交易軟件自動批量下單、快速下單，申報價格明顯偏離市場最新價格，自買自賣，利用保證金杠桿比例等交易規(guī)則，以較小的資金投入反復開倉、平倉，使盈利在短期內(nèi)快速放大。

為規(guī)避中國金融期貨交易所相關(guān)規(guī)定的限制，其按照兩名境外嫌疑人的要求，先后向親友借來個人或特殊法人期貨賬戶31個，供伊世頓公司組成賬戶組進行交易。伊世頓公司以貿(mào)易公司為名，隱瞞實際控制的期貨賬戶數(shù)量，以50萬美元注冊資本金以及他人出借的360萬元人民幣作為初始資金，在中國參與股指期貨交易。在狂賺20億元后，伊世頓面臨外匯管制問題，還曾試圖通過比特幣中國（BTC China）實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但因其信息披露難以過關(guān)，最終因未能提供比特幣中國在注冊賬號時的“客戶背景審核實名認證（KYC）”而失敗。

2017年6月23日，上海市第一中級人民法院公開宣判被告單位張家港保稅區(qū)伊世頓國際貿(mào)易有限公司（以下簡稱伊世頓公司）、被告人高燕、梁澤中、金文獻操縱期貨市場、金文獻職務(wù)侵占一案，對伊世頓公司以操縱期貨市場罪判處罰金人民幣三億元，沒收違法所得人民幣三億八千九百三十萬元；對高燕以操縱期貨市場罪判處有期徒刑三年，緩刑四年，并處罰金人民幣一百萬元；對梁澤中以操縱期貨市場罪判處有期徒刑二年六個月，緩刑三年，并處罰金人民幣八十萬元；對金文獻以操縱期貨市場罪和職務(wù)侵占罪兩罪并罰，決定執(zhí)行有期徒刑五年，并處罰金人民幣六十萬元。

監(jiān)管新規(guī)，路漫漫其修遠

高頻交易的發(fā)展，給國內(nèi)監(jiān)管帶來了很多新課題。法規(guī)建設(shè)亟需查缺補漏，在現(xiàn)有的期貨衍生品市場監(jiān)管體系中，期貨交易所承擔的一線監(jiān)管任務(wù)也將更加關(guān)鍵。

目前，各國對于高頻交易的監(jiān)管手段，主要包括實行執(zhí)照準入制度、算法報備（Notification of algorithms）、熔斷機制（Circuit breakers）、讓高頻交易商履行做市商義務(wù)、調(diào)整最小升降單位（Minimum tick sizes）、規(guī)定訂單最低存續(xù)時間（Minimum resting times）、規(guī)定訂單執(zhí)行率（Order-to-execution ratios）、阻止無成交意向報價（stub quotes）等。8月24日全球股市暴跌當日，美國三大股市均使用了熔斷機制。

現(xiàn)有監(jiān)管制度僅僅對日內(nèi)最大報撤單是多少手、最大持倉量是多少手進行約束，沒有對交易目的性有明文規(guī)定，交易所處罰并無相應法律依據(jù)。

我國在《刑法》、《期貨交易管理條例》雖有涉及操縱證券、期貨市場的法律法規(guī)條款，但對幌騙行為未有明確規(guī)定。而海外對幌騙有嚴格監(jiān)管，美國涉及商品交易欺詐的每一條罪狀最高可判25年監(jiān)禁及25萬美元罰金，涉及幌騙的每一條罪狀最高可判10年監(jiān)禁及100萬美元罰金。

2015年10月，證監(jiān)會曾發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》，明確列舉了禁止的程序化交易，包括證券自買自賣、期貨自成交、頻繁報撤且成交較低、影響收盤價、誤導他人交易、制造趨勢以影響價格及其他等七類。滬深交易所、上期所、鄭商所、大連商品交易所、中金所也曾相繼發(fā)布實施細則的公開征求意見稿。但征求意見后正式規(guī)定遲遲未能出臺。

2019年2月15日，證監(jiān)會起草發(fā)布了《關(guān)于<期貨交易管理條例>第七十條第一款第五項的規(guī)定（征求意見稿）》，其中明確禁止虛假申報、蠱惑、搶帽子、擠倉等四種操縱期貨交易價格的行為，并規(guī)定了具體構(gòu)成要件。

我國證券市場從機構(gòu)到投資者，從政府到公民，信用建設(shè)遠未完成，在投資色彩濃重的市場，以發(fā)達國家衍生品市場的規(guī)模來論證中國市場，在基本法律缺位的情況下，在集體訴訟與舉證倒置這兩項關(guān)鍵保護措施未建立，我國的高頻交易才剛剛開始，而幌騙交易這種全新的違法形式也時刻挑戰(zhàn)著監(jiān)管的神經(jīng)。

海外市場發(fā)展經(jīng)驗表明，以做市商為代表的高頻交易者是市場流動性的重要供應者，國內(nèi)多家交易所已相繼引入做市商制度。正因為此，發(fā)展高頻交易是大勢所趨，但同時應當建立完善的監(jiān)管體系，公平的市場交易機制，路漫漫，其修遠。

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