信也科技的價(jià)值重估

信也科技的價(jià)值重估

當(dāng)下，金融科技公司幾乎成了中概股板塊里的“估值洼地”，樂信5.81倍PE、趣店2.39倍PE、360金融3.57倍，信也科技更是低至1.84倍PE。

在資本市場，投資者對特定公司出現(xiàn)集體性偏見，是一種經(jīng)常出現(xiàn)的現(xiàn)象。比如2002年的互聯(lián)網(wǎng)股、2012年的白酒股和2015年的白馬股。從過去歷史來看，真正的超額收益往往都來自類似偏見。

某種程度上說，當(dāng)下資本市場對金融科技公司的看法，未嘗不是一種集體性偏見。這在信也科技上體現(xiàn)的尤為明顯。

之所以說信也科技被低估，原因主要有三個(gè)。

1.從財(cái)報(bào)看，信也科技的總資產(chǎn)為27.27億美元，其中主要是現(xiàn)金和過去放出去的貸款。考慮其貸款周期較短，逾期率在可控范圍內(nèi)，信也科技的貸款變成現(xiàn)金，只是時(shí)間問題。

即使不算短期投資、預(yù)付賬款等其它資產(chǎn)，單單其賬上的現(xiàn)金和應(yīng)收款，扣除總負(fù)債后，依然剩下7.23億美元，高于其目前市值。

2.與同行相比，信也科技的估值低于銀行和同類型金融科技公司。但從業(yè)務(wù)表現(xiàn)來看，已經(jīng)完成轉(zhuǎn)型的信也科技，并未與它們有本質(zhì)區(qū)別。

3.從行業(yè)角度來說，市場對金融科技公司的認(rèn)知存在偏見。本質(zhì)上說，樂信、信也科技等金融科技公司的崛起，抓住的是數(shù)據(jù)和科技對過去銀行個(gè)人信貸體系的變革。

所以金融科技公司的本質(zhì)是，基于數(shù)據(jù)的的科技公司，而非簡單提供貸款服務(wù)的金融公司。長期來看，從金融服務(wù)向技術(shù)服務(wù)轉(zhuǎn)變勢必會發(fā)生，進(jìn)而會帶來科技金融公司估值邏輯的變化。

01資產(chǎn)被低估的信也科技

討論一家公司的估值，無非就是資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)代表著機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)，是市場分歧的核心。而在很多情況下，投資人往往會高估業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，忽略資產(chǎn)本身的價(jià)值。

信也科技正處于類似情況。截至12月12日，信也科技市值為7.18億美金，市凈率只有0.67倍。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，直接決定資產(chǎn)的價(jià)值。三季度顯示，信也科技的總資產(chǎn)達(dá)27.27億美金，其中現(xiàn)金和應(yīng)收款是大頭，分別為10.86億美元和12.96億美元。

現(xiàn)金部分不用做過多解釋，應(yīng)收款都是信也科技過去放出去的貸款。它們分別計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的三個(gè)科目：應(yīng)收保證金、應(yīng)收貸款和應(yīng)收賬款。

應(yīng)收保證金是指借款人每期還款需要放到保證金賬戶，大概有4.06億美元;應(yīng)收貸款為借款人每期還款的本金，金額為6.36億美元;應(yīng)收賬款為借款人每期還款計(jì)入公司收入的部分，有1.54億美元。

衡量這部分資產(chǎn)的價(jià)值，取決于兩點(diǎn)，貸款周期和逾期率。前者決定資產(chǎn)的流動性，后者意味貸款到期后的損耗率。

從貸款周期來看，2018年信也科技的貸款周期大都在9個(gè)月左右。2019年以來，隨著資金結(jié)構(gòu)的改變，機(jī)構(gòu)偏好使得信也科技的貸款周期進(jìn)一步縮短。

到今年第三季度，信也科技的平均貸款周期為8.2月，比去年年底下降了1.4個(gè)月。某種程度上說，貸款周期下降是一件好事，流動性高意味著公司可以隨時(shí)根據(jù)市場調(diào)整。這也是信也科技為什么能從P2P成功轉(zhuǎn)型的重要原因。

而在信也科技的M3+逾期率基本穩(wěn)定在3.7%，其放出去的貸款到期后的損耗尚在可接受范圍內(nèi)。

流動性好、逾期率可控，意味著信也科技的貸款變成現(xiàn)金，只是遲早問題。換句話說，信也科技的絕大部分資產(chǎn)都可以看作，類現(xiàn)金的資產(chǎn)。

截至今年第三季度，信也科技的總負(fù)債為16.59億美元。這意味著，即使不算短期投資、預(yù)付賬款等其它資產(chǎn)，單單其賬上的現(xiàn)金和應(yīng)收款，扣除總負(fù)債后，依然剩下7.23億美元，比其當(dāng)下的市值7.12億美元還要高。

單單從資產(chǎn)角度來說，信也科技毫無疑問是被低估的。當(dāng)然，看到這里有人可能會說，其業(yè)務(wù)表現(xiàn)是其估值低的重要原因。

那么，信也科技的業(yè)務(wù)到底如何呢?從業(yè)務(wù)角度，又應(yīng)該如何看待信也科技的估值?

02業(yè)務(wù)沒有本質(zhì)差別，估值低于行業(yè)平均水平

從業(yè)務(wù)角度來討論估值，主要參考兩個(gè)維度：與成熟的金融公司相比，信也科技在資本市場的估值如何;以及與同類型公司相比，信也科技的估值又在什么水平。

由于業(yè)務(wù)成熟，資本市場對銀行的估值邏輯基本穩(wěn)定。在A股，銀行股的平均PE為8.88倍，平均PB為1.07倍。而港股的銀行股平均PE為8.9倍，PB在1.34倍。無論從PE還是PB來說，銀行的估值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于信也科技。

固然信也科技與銀行的用戶群體質(zhì)量有較大差距，但由于風(fēng)控技術(shù)上的領(lǐng)先，使得其與銀行在逾期率方面的差距并沒有想象那么大。

參照Experian數(shù)據(jù)，根據(jù)愛分析推算，銀行的目標(biāo)用戶逾期率一般小于2%，部分在2%-5%之間，而信也科技通過技術(shù)也能將逾期率壓低到3%左右。

從盈利能力來看，信也科技也毫不遜色。2019年第三季度，素有“零售之王”稱號的招商銀行三季度凈利率不過37%，而同期信也科技為43%。但兩者的成長性卻大相徑庭。今年1-3季度，招商銀行的營收增速為19.3%、14.2%、12%，而信也科技的營收增速依次為52%、46%、35%。從營收增長角度來說，信也科技也算是名副其實(shí)的成長股。

如果說行業(yè)潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)，是信也科技估值低的原因。但即使與市場上業(yè)務(wù)類似的金融科技公司相比，信也科技遠(yuǎn)低于行業(yè)估值。

當(dāng)下美股市場上，規(guī)模較大的金融科技公司分別是樂信、趣店、360金融，它們的PE分別為5.81倍、2.39倍、3.57倍，均高于信也科技的1.84倍。

從業(yè)務(wù)來看，這幾家公司各有千秋，整體差距不大?？梢詮馁Y產(chǎn)增長、資產(chǎn)質(zhì)量和資金來源三個(gè)方面來對比下。

衡量資產(chǎn)增長能力，主要有兩個(gè)維度：老客續(xù)貸和新客獲取。今年第三季度，信也科技的重復(fù)借款人占總貸款比例為79.4%，高于360金融的70.3%(趣店、樂信未披露)。

另一個(gè)是新客獲取，重點(diǎn)看獲客成本。今年三季度信也科技的獲客成本為220元、樂信、360金融的獲客成本依次為203.2元、245元。

資產(chǎn)質(zhì)量上，信也科技的M3+逾期率為3.7%，略高于樂信、360金融的1.41%和1.07%。但隨著用戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，信也科技的逾期率在不斷下降。

資金來源，過去是信也科技的劣勢，但現(xiàn)在這方面的劣勢幾乎不存在了。截至今年第三季度，信也科技的機(jī)構(gòu)資金占比已達(dá)75%，今年10月份所有的新增借款全部來自機(jī)構(gòu)資金。從資金結(jié)構(gòu)上說，信也科技與上述三家平臺相差不大。

綜上，信也科技與上述其他三家平臺的業(yè)務(wù)各有優(yōu)劣，并無明顯差異，但估值卻相差甚遠(yuǎn)。

03金融為表科技為本，金融科技公司有望重塑估值邏輯

信也科技、樂信等金融科技公司的業(yè)務(wù)變化，帶來其估值邏輯的重塑，對投資者而言，可能是更大的機(jī)會。

在資本市場，這樣的案例并不少見。過去的亞馬遜就是很好的例子。

2015年初，亞馬遜與阿里巴巴市值同為2000億美金。到2018年，亞馬遜與阿里巴巴凈利潤同為110億美金左右，但兩者的估值卻天差地別。亞馬遜市值8728億美元，PE高達(dá)75.99倍，而阿里市值只有5486億美元，PE只有24.38倍。

究其原因是，亞馬遜的主要利潤來源云服務(wù)，而阿里的利潤依然主要來自電商業(yè)務(wù)。兩者的差異帶來投資者認(rèn)知的不同，即亞馬遜是一家科技公司，而阿里仍然只是一家電商。

與亞馬遜一樣，信也科技等國內(nèi)金融科技企業(yè)也存在類似機(jī)會。

目前，絕大部分投資者對信也科技等金融科技公司的認(rèn)知，仍然只停留在為次優(yōu)人群提供貸款的金融公司這個(gè)舊的定位上。

一個(gè)被忽略了的事實(shí)是，無論是從P2P起家的信也科技也好，還是專注于消費(fèi)金融樂信也好，本質(zhì)上都是抓住了數(shù)據(jù)和科技對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人信貸體系變革的機(jī)會。

事實(shí)上，在其他國家也經(jīng)歷了類似的演化。如今大名鼎鼎的Capital One，就是這個(gè)風(fēng)口最大的受益者。

Capital one成立于1988年，在上世紀(jì)90年代，美國的信用卡行業(yè)已相當(dāng)成熟，信用狀況較好的美國家庭一般都已持有多張信用卡，并形成VISA、MasterCard、花旗銀行、美國銀行等多個(gè)巨頭。

在當(dāng)時(shí)，所有人都認(rèn)定，這個(gè)行業(yè)大局已定，不可能再出現(xiàn)新的巨頭。但Capital one偏偏異軍突起，目前已經(jīng)成為美國前十大銀行之一，市值高達(dá)484億美元。

Capital one崛起的核心原因是，在過去相當(dāng)長時(shí)間里，銀行的風(fēng)控都依賴于營銷人員的判斷性決策，幾乎沒有數(shù)據(jù)驅(qū)動的痕跡。而其通過獲取數(shù)據(jù)、存儲數(shù)據(jù)、分析數(shù)據(jù)，對不同風(fēng)險(xiǎn)水平的人進(jìn)行差異化定價(jià)，進(jìn)而挖掘出了巨大的增量市場。

放到國內(nèi)同樣也有類似的機(jī)會。但國內(nèi)現(xiàn)行體制下，國內(nèi)很難出現(xiàn)像Capital one一樣的大銀行，金融科技公司更大價(jià)值在于，抓住國內(nèi)銀行向零售化轉(zhuǎn)型的浪潮，用技術(shù)幫助中小銀行完成轉(zhuǎn)型。

站在這個(gè)角度來說，信也科技等金融科技公司的價(jià)值，更多體現(xiàn)在其應(yīng)用在消費(fèi)金融的獲客、風(fēng)控等環(huán)節(jié)上。信也科技等金融科技公司更像是基于數(shù)據(jù)賦能的科技公司，而非簡單提供貸款服務(wù)的金融公司。

拉長周期看，脫離助貸模式，提供技術(shù)服務(wù)，是一種必然趨勢。金融科技公司與銀行的合作方式變成純技術(shù)輸出的B0T模式。這樣既規(guī)避了監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，又沒有了金融周期性帶來的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

就目前來看，類似的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，在信也科技、樂信、360金融等頭部金融科技公司身上已經(jīng)發(fā)生。

而一旦這個(gè)業(yè)務(wù)形成規(guī)模，資本市場對金融科技公司的估值邏輯將會發(fā)生徹底改變，金融科技公司也有望迎來“春天”。（文/每天一個(gè)新發(fā)現(xiàn)）

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