注冊制的雙城記

這些問題都算是老生常談了。上市的注冊制和配套的退市制度也一直在討論中。所謂“注冊”，意思是說監(jiān)管部門不負責審核資格，而只負責審查企業(yè)是不是合規(guī)，是否按監(jiān)管要求進行了信息披露，以及這些信息披露是不是完整的真實。這從理論上來說是“市場化改革”的必要部分—— 如果一個企業(yè)各方面都合規(guī)，監(jiān)管部門是沒有權力無端否決你的上市融資要求的，否決或者支持是應該由投資者來決定的，即“市場用腳投票”。

實行了注冊制后，更多的企業(yè)能夠通過形式審查獲得上市融資的機會，有助于疏導IPO堰塞湖。更多企業(yè)通過IPO方式上市，就會意味著劣質公司的殼價值越來越低，輔以良好的退市機制，會使得資本市場真正完成“優(yōu)勝劣汰”的過程，好公司活得久，價值高，爛企業(yè)被拋棄。

但是，要實現(xiàn)這些是有前提的—— 要有相關的制度設計。美國采用的是高度市場化的注冊制，這不是一個單獨的制度，而是證券法、公共事業(yè)控股法、信托契約法、投資顧問法等系列法律大框架下進行的。中國A股市場的問題根源恰恰在此—— 我們整個社會的信用制度基礎建設都非常匱缺。

一直到2020年，證券法才剛剛進行的大修改——之前的立法還是1998年通過的，和現(xiàn)在的金融實踐已經(jīng)有很大的差異，而且關于信托、資管等等的配套法律，都任重而道遠。不說別的，上市公司造假或者錯誤引導投資者這些問題，長期以來都屬于行政處罰范疇，到最后牟取暴利的行為都“罰酒三杯”，敷衍了事，反而助長了市場邪氣。

除此之外，中介機構的建設，會計師事務所、律所、信用評級—— 這些資本市場的中介機構都處于非常初級的階段，業(yè)務水平和信用度都不盡如人意。

這也是中國在注冊制的推進上只能采取漸進式的原因。

2017年金融去杠桿，對市場進行整頓治理的同時，各個方面的立法工作也在持續(xù)進行中：2019年《證券法》修訂通過，并于2020年3月實施。新《證券法》探索建立集體訴訟制度，允許投資者保護機構接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟，以加強投資者保護和權利救濟。

在這種基礎設施配套在穩(wěn)步進行的情況下，又遇到中美貿易摩擦加劇，中國國內對科技創(chuàng)新的需求更加迫切的2019年，科創(chuàng)板才得以在上?？焖俾涞兀灾埔布碎_始進入“試驗階段”。

一年試點下來，市場基本穩(wěn)定。這才有了2020年的證券法，正式宣布中國證券市場將逐步實施注冊制。同年4月，證監(jiān)會宣布注冊制將在創(chuàng)業(yè)板開始實施——

至此，中國資本市場的滬深雙城，都開始正式逐步進入“雙軌制時代” —— 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，分別代表著兩個市場的“注冊軌”。這是自2005年股權分置改革以來，中國資本市場迄今在“市場化”最大的一步邁出。

對于這樣的步子，市場用價格做了反應：從4月17號至今，滬深300指數(shù)和ST概念指數(shù)的漲跌幅度分別是5.77%和-7.64%，垃圾企業(yè)的“殼”價值在逐漸退潮當中。

當然，這不意味著IPO堰塞湖和殼價值的馬上完全消失—— 所謂漸進式，就是迭代試錯，小步快跑的模式。

路還漫長，但，畢竟已經(jīng)在路上。

附：創(chuàng)業(yè)板與注冊制實施歷程

2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板在深交所開板。

2015年4月21日，證券法修訂草案第一次審議，提出確立股票發(fā)行注冊法律制度。

2018年11月5日，習近平主席在首屆進博會開幕式上表示，將在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。

2019年6月13日，科創(chuàng)板開板。

2019年12月24日，第四次審議證券法，指出“科創(chuàng)板注冊制改革主要制度安排基本經(jīng)受住了市場檢驗”。12月28日，證券法表決通過，于2020年3月1日實施。

2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關政策發(fā)布。