上市公司奧馬電器互金定增方案獲批，談談并購交易中的定增安排有多重要？

10月26日，奧馬電器（下稱“公司”）非公開發(fā)行股票方案獲得審核通過。歷時接近一年，經(jīng)過數(shù)次反饋及修訂，定增終獲通過也意味著奧馬電器的轉(zhuǎn)型之路畫上階段性句號。

“賣殼”、“轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)金融”……去年10月，奧馬電器復牌之后從35元/股漲至最高128元/股，市值達到200億元，成為去年牛市中的“妖股”之一。

在新實控人趙國棟的主導下，整個交易方案兼顧了各方的訴求。交易方案的設計也算得上類借殼的金融創(chuàng)新典范，那么其是否還具有可復制性？對于未來的交易設計又有什么啟發(fā)呢？且聽小汪@并購汪細細道來。

1、發(fā)行股份收購資產(chǎn)的完美替代方案，合規(guī)的“實質(zhì)借殼”

奧馬電器的方案設計，算得上一股“清流”，通過交易形式的變更完成第一例互金企業(yè)并購，成為互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)借道上市的創(chuàng)新典范之一。經(jīng)?？次覀兾恼碌男』锇閷τ诜桨冈O計肯定早已熟稔于心了，小汪@并購汪還是進行簡要回顧。

方案是將發(fā)行股份收購資產(chǎn)變更為：公司控制權轉(zhuǎn)讓+現(xiàn)金收購新控制人旗下金融資產(chǎn)+非公開發(fā)行股票募集資金。上述交易完成后，公司實際控制人完成變更，公司主營業(yè)務也成功由冰箱制造拓展至互聯(lián)網(wǎng)金融，公司基本面發(fā)生較大變化，可以說已構成“實質(zhì)借殼”。方案具體如下：

（1）原股東出讓控制權。2015年10月29日公司發(fā)布公告，終止籌劃重大資產(chǎn)重組，同時公司宣布將發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務，并進行股權轉(zhuǎn)讓，公司控股股東及實際控制人擬變更為趙國棟。本次股權轉(zhuǎn)讓中，趙國棟以12.13億元受讓奧馬電器原股東蔡拾貳、王濟云等8名股東轉(zhuǎn)讓的3370萬股股權，從而將持有上市公司20.38%股份，為公司控股股東及實際控制人；公司原實際控制人蔡拾貳將持有14.63%的公司老股。其中趙國棟為中融金（北京）科技有限公司董事長、錢包金服（平潭）科技有限公司及其子公司董事長、錢包金證（北京）資產(chǎn)管理有限公司執(zhí)行董事。

（2）現(xiàn)金收購新控制人旗下金融資產(chǎn)。2015年11月7日公司發(fā)布公告，公司與趙國棟等交易對方簽訂《關于中融金（北京）科技有限公司之股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬以現(xiàn)金6.12億元收購中融金（北京）科技有限公司51%股權。中融金是國內(nèi)領先的互聯(lián)網(wǎng)金融服務企業(yè)，主要從事銀行互聯(lián)網(wǎng)金融平臺技術開發(fā)服務及聯(lián)合運營、自營互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺、移動互聯(lián)網(wǎng)金融營銷業(yè)務。交易對手承諾，中融金2015年度凈利潤不少于6,200萬元，2015年至2017年度凈利潤累積不少于44,200萬元。

（3）向新控制人等關聯(lián)方募資。之后，公司披露非公開發(fā)行A股股票預案，公司擬以31.07元/股向公司實際控制人趙國棟等關聯(lián)方，以非公開發(fā)行股票募集資金總額不超過26.08億元，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額擬用于互聯(lián)網(wǎng)金融云服務平臺服務、智能POS項目和供應鏈金融項目。

方案由發(fā)行股份收購資產(chǎn)更改為全現(xiàn)金收購后，一般只需在交易所層面報備即可，監(jiān)管門檻降低。不過如果是構成借殼的重大資產(chǎn)重組同樣需要上會，與交易對價方式無關。本方案中，上市公司控制人發(fā)生變化，同時向新控制人收購資產(chǎn)，借殼三要素滿足兩項。不過方案最終確定只收購標的51%股權，同時中融金體量確實很小，最后的結果是交易規(guī)模都未構成重大資產(chǎn)重組，更談不上借殼了。

從交易形式上來說，這是一次合規(guī)的“實質(zhì)借殼”。那這場幾乎全是“贏家”的交易，利益如何分配呢？

2、多贏的結果下，“定增”是closedeal的關鍵

從結果來看，交易實現(xiàn)了真正的多贏。

對上市公司而言：公司成功拓展至互聯(lián)網(wǎng)金融領域，標的在2016年實現(xiàn)了業(yè)績承諾，未來互金業(yè)務的業(yè)績貢獻比重會逐漸提高；

對上市公司原實際控制人蔡拾貳而言：交易前只擁有11億的股票，交易后擁有2.9億的現(xiàn)金和約15億的股票；

對于上市公司新控制人趙國棟而言：交易前只擁有估值不足8億的創(chuàng)業(yè)公司股權（中融金），交易后擁有接近30億的股票，并控制一家百億市值的上市公司；

對于中小股東更是直接享受到了股價上漲的收益。即使是高位進入的中小股東，對于一家具有“產(chǎn)業(yè)背景”的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，不管是資產(chǎn)重組還是成長性，未來還是值得期待。

除此之外，還包括對于交易達成有積極貢獻的“財務投資者”等。其中很大一部分收益則是通過參與定增實現(xiàn)。

首先我們先分析整個交易實現(xiàn)閉環(huán)的關鍵點：

（1）中融金本身的質(zhì)地和成長性。行業(yè)上的估值差以及標的本身優(yōu)劣將決定股價的上漲空間；

（2）注入金融資產(chǎn)品及規(guī)避借殼的合規(guī)設計。上文已簡要分析；

（3）融資安排。趙國棟受讓股權的資金來源，以及交割時點存在的時間差；

（4）交易參與各方的利益安排。

有群友指出這個交易對于趙國棟而言，幾乎沒有付出多少成本就主導完成了整個交易，并實現(xiàn)了巨大的財富效應。其實不然，整個交易的順利完成是需要多方合力所致。對于趙而言，其中關鍵的問題包括股權受讓的資金壓力以及交割時點存在的時間差（股權轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)出售之間）。

同時考慮合規(guī)性，上市公司對方案進行調(diào)整，其中發(fā)行股份收購資產(chǎn)更改為現(xiàn)金收購資產(chǎn)。不過也帶來一個問題：配融作為并購交易中一個重要的利益安排工具，而現(xiàn)金收購中不能進行募集配套資金。所以，本方案中接近“打三折”的定增價格一定程度上扮演著配融的作用，定增是對參與到“搭臺唱戲”的各方進行的一個回報安排。

非公開發(fā)行股票，認購方情況如下：

其中：

（1）西藏融通眾金投資有限公司屬于趙國棟的關聯(lián)方，此舉意為進一步鞏固控制權；

（2）西藏金梅花投資有限公司與桐廬巖華投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）是之前與趙國棟一起受讓公司控制權的“聯(lián)合財團”；

（3）前海開源定增22號屬于新增“財務投資者”。其中海通證券出資3.8億元認購。趙國棟將受讓后的股權進行質(zhì)押獲得大量的資金是整個交易順利進行的關鍵。其股權質(zhì)押即通過海通證券完成；

（4）平潭融金核心壹號投資合伙企業(yè)（有限合伙）與平潭融金核心叁號投資合伙企業(yè)（有限合伙）則代表的中融金員工；

（5）劉展成作為僅存的奧馬電器原高管，某種程度上則代表著原股東一方。

由此可見，在奧馬電器的交易中，定增方案更多的是充當著配融的角色。簡單推理，其中的諸多訴求在交易開始前都是重要的考慮因素，所以說本次定增獲得批文，整個交易才得以完整閉環(huán)。

那么，除了利益安排外，定增在并購交易中還可以進行哪些補充呢？

3、“定增”對于并購可以進行哪些補充？

定增屬于上市公司重要的再融資方式之一，而并購屬于上市公司進行資產(chǎn)重組的范疇。兩者適用于不同的法規(guī)體系，同時也分屬證監(jiān)會下不同的部門審核管理。

不過像奧馬電器這樣將定增安排放入整個并購交易中的案例逐漸在增多，主要也是由于定增與并購本身存在很多的交叉和互補。比如定增具有的一些特點，如下：

（1）實現(xiàn)股權變化；

（2）融資安排；

（3）募投項目可用來收購資產(chǎn)；

（4）換股對于標的核心團隊進行鎖定；

（5）充當配融之類的利益分配工具等。

值得注意的是，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定：特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份收購資產(chǎn)。

相較于法規(guī)中定義的最為典型的“替代”方式，定增在并購中也可以進行其他很多的創(chuàng)新和訴求平衡安排。比如奧馬電器的方案中，趙國棟并非通過認購非公開發(fā)行的股份成為實際控制人，而是通過股權轉(zhuǎn)讓的方式先獲得上市公司控制權，再出售旗下金融資產(chǎn)給上市公司。其中資金的周轉(zhuǎn)存在時間差，所以需要引入海通證券等“財務投資者”，再通過定增實現(xiàn)利益回報。

4、奧馬電器類似的方案，有何啟發(fā)？

與奧馬電器類似的，將定增計劃安排在并購方案中的案例有很多，下面小汪@并購汪進行簡要的分類對比及分析。

（1）類借殼+再融資。本次奧馬電器的定增順利通過，但與之類似的九鼎投資則遇到了一定的障礙。

2015年5月，九鼎集團斥資41.496億元收購中江集團100%股權，獲得A股上市公司平臺后，再通過現(xiàn)金收購旗下全資子公司昆吾九鼎（PE業(yè)務）。至此，九鼎集團實現(xiàn)了PE業(yè)務借道上市，成為A股第一家純PE上市公司。隨后，九鼎投資也披露定增方案，擬向控股股東九鼎集團非公開發(fā)行股票募集資金總額不超過120億元，用于基金份額出資、“小巨人”計劃兩個項目。其中90億元將用于向昆吾九鼎增資，并由該公司利用增資資金實施該項目。

對此，證監(jiān)會發(fā)來反饋意見直指，現(xiàn)金收購大股東資產(chǎn)同時再向大股東發(fā)行股份募集資金，以及整個增資行為是否構成私募股權投資業(yè)務借殼上市。九鼎投資對此進行詳盡回復后，最終于9月15日將定增方案進行調(diào)整，將金額下調(diào)至15億元，同時募投項目則變更為房地產(chǎn)開發(fā)建設。

兩個方案對比，九鼎投資的方案中，新的實際控制人九鼎集團認購了所有的定增份額，同時募集資金的用途更為敏感，以及本身PE資產(chǎn)的證券化也是監(jiān)管重點。整體而言，此類方案的可復制性還是取決于監(jiān)管一事一議下的實質(zhì)性審核重點。

（2）金融類資產(chǎn)的證券化難度在加大，定增不再同步披露。奧馬電器的方案如果是放在今年，尤其是5月份之后，獲得通過的可能性還是比較低的。今年與之相類似的方案即宏磊股份披露的現(xiàn)金收購方案。其中也是將存在硬傷的兩塊標的剔除后，才得以完成，同時方案未披露定增計劃，進一步體現(xiàn)金融類資產(chǎn)的證券化難度在加大。（詳見《宏磊股份創(chuàng)新高！一個10倍股的轉(zhuǎn)型金融小歷史|小汪天天見》）

（3）定增作為融資安排。定增作為并購中的融資安排，出現(xiàn)頻次也是逐漸增多，尤其是在不斷升溫的跨境并購中。最新的案例中，西王食品擬以現(xiàn)金方式收購北美營養(yǎng)品和體重管理產(chǎn)品公司Kerr中，交易規(guī)模超57億元，而首期上市公司自有出資僅0.88億元（詳見《西王食品57億收購北美健康食品巨頭，首期自有出資0.88億？|小汪天天見》）。除了引入春華資本及銀行貸款外，西王食品同步披露的16.7億元的定增計劃也是方案中重要的一步。不過定增作為并購交易中的融資安排還有待觀察，該方案也收到問詢：如果定增未能如期完成，資金來源是否可以得到保證。同樣類似的方案還包括紫光學大等。追蹤這些案例，對于厘清定增充當并購交易中融資等安排的監(jiān)管邊界，是值得重點關注的。

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