險(xiǎn)資要小心，不是你水平高，是刀沒動(dòng)！

文| Oneway

12月4日訊，昨日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上發(fā)表講話，語氣嚴(yán)厲地批評(píng)了部分舉牌上市公司的機(jī)構(gòu)，指向性很明確，說誰誰知道，險(xiǎn)資做財(cái)務(wù)投資可以，通過舉牌趕走原來的管理層，讓外行來管理企業(yè)，證監(jiān)會(huì)是不愿意看到的。所以，投資者要小心，不是你水平高，是刀沒動(dòng)。

首先，劉士余認(rèn)為目前在資本市場(chǎng)上發(fā)生的舉牌、杠桿收購(gòu)現(xiàn)象首先是“不太正常的”；其次，對(duì)舉牌和杠桿收購(gòu)背后的資金來源提出質(zhì)疑，盡管你擁有金融牌照，但是用的是大眾資金，不符合投資者適當(dāng)性管理制度；最后，如何認(rèn)識(shí)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)問題，他認(rèn)為最后承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的不是發(fā)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)，而是廣大投資者，如果損害了他們的利益，你就會(huì)面臨刑法的懲罰。

他的這番話是有的放矢的，一段時(shí)間以來，個(gè)別保險(xiǎn)公司及其關(guān)聯(lián)公司，個(gè)別投資機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)公司，在二級(jí)市場(chǎng)大幅度買入特定公司的股票，或者真舉牌或者“準(zhǔn)舉牌”。它們一方面在二級(jí)市場(chǎng)興風(fēng)作浪賺取差價(jià)，一方面入主特定上市公司吞噬本屬于全體股東的財(cái)富。從萬科到南玻集團(tuán)再到梅雁吉祥，寶能和恒大這兩家土豪式投資者憑借資金實(shí)力，并且采取杠桿融資方式，成為上市公司大股東。這些新入主的土豪們以“占領(lǐng)者”姿態(tài)搞行業(yè)擴(kuò)張，而不理會(huì)其他中小股東的訴求。

以寶能舉牌南玻A為例，一開始也說財(cái)務(wù)投資，然后呢？現(xiàn)在寶能高管集體下崗，南玻A前路未卜？有券商人士指出在股票市場(chǎng)上興風(fēng)作浪的險(xiǎn)資，看起來實(shí)力雄厚、碾壓一切，實(shí)則是自身困境倒逼。一是激進(jìn)擴(kuò)張下負(fù)債端的成本太高，投資型險(xiǎn)種保費(fèi)比例高、保障型險(xiǎn)種保費(fèi)比例低，倒逼資產(chǎn)端超配風(fēng)險(xiǎn)更高的股票;二是償付能力充足率指標(biāo)不足，只能通過大比例取得上市公司股票，謀求以長(zhǎng)期股權(quán)投資方式確認(rèn)賬面資產(chǎn)，或者通過季度末和年末前的考核時(shí)點(diǎn)加倉(cāng)、拉抬可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)的市值，以達(dá)到監(jiān)管指標(biāo)要求?？纯雌渌笮捅ｋU(xiǎn)公司，除去政治因素考量外，更主要的是保費(fèi)結(jié)構(gòu)合理、負(fù)債成本低廉、監(jiān)管指標(biāo)安全、盈利能力穩(wěn)健，根本用不著去做這些刀尖舔血的激進(jìn)之舉。所以，誰舉牌越猛，反映的是誰的底子越虛、野心卻又最旺。

有輿論認(rèn)為資本市場(chǎng)就是資本規(guī)則至上，險(xiǎn)資有錢就可以任性買買買，只要我是上市公司的控股股東，把這個(gè)公司往好整還是往壞整那是我的自由，反正盈虧自負(fù)。這種觀點(diǎn)只從股東角度反映了股東對(duì)公司的聲索權(quán)。而事實(shí)上，一家上市公司的“利益攸關(guān)者”除了它的股東，還有它的管理層、員工、客戶、供應(yīng)商、政府、合作伙伴，他們都有對(duì)這家公司的聲索權(quán)，只是表現(xiàn)形式不同而已。因此看待一家上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪，股東或散戶往往只從股價(jià)角度關(guān)心自己的利益，但整個(gè)社會(huì)卻不能如此狹隘，相反應(yīng)該從社會(huì)福利最大化的角度來考量。

董少鵬認(rèn)為這種“資本決定一切”的行為模式其實(shí)是對(duì)資本市場(chǎng)“三公”原則的踐踏。有錢人可以依照規(guī)則舉牌，但舉牌之后還有一些規(guī)則，包括維護(hù)中小股東基本權(quán)益、確保公司治理有序和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、確保公司承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任得以延續(xù)等。像寶能系動(dòng)輒試圖罷免萬科所有董事的做法，就值得認(rèn)真檢討。

同時(shí)，個(gè)別機(jī)構(gòu)投資者還把本屬于商業(yè)保險(xiǎn)償付和短線理財(cái)?shù)馁Y金用于爭(zhēng)奪上市公司股權(quán)，短錢長(zhǎng)用;個(gè)別保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的股東把保險(xiǎn)公司當(dāng)作自己的提款機(jī)，通過眼花繚亂的途徑挪用保險(xiǎn)資金。這些做法，都違背了“險(xiǎn)資姓保”的基本原則，而把保險(xiǎn)公司當(dāng)作一個(gè)普通的融資平臺(tái)。這必然會(huì)生成金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

劉士余說，“希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”這是對(duì)各類資產(chǎn)管理人的鄭重忠告，也體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)近期一些舉牌行動(dòng)的冷靜思考。今年以來，對(duì)于險(xiǎn)資收購(gòu)上市公司股權(quán)的交易，證監(jiān)會(huì)一直高度關(guān)注。監(jiān)管措施主要由滬深交易所具體執(zhí)行，包括對(duì)上市公司發(fā)關(guān)注函、問詢函、監(jiān)管函，要求相關(guān)股東進(jìn)行充分的信息披露。對(duì)于恒大人壽“快進(jìn)快出”交易梅雁吉祥與棟梁新材的行為，保監(jiān)會(huì)也出手約談，明確表態(tài)不支持保險(xiǎn)資金短期大量頻繁炒作股票。

我國(guó)資本市場(chǎng)已有26年的歷史，市場(chǎng)治理秩序已具備比較扎實(shí)的基礎(chǔ)，但長(zhǎng)期以來，如何將國(guó)際市場(chǎng)通行規(guī)則與我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展實(shí)際結(jié)合起來，如何將釋放市場(chǎng)活力與社會(huì)整體利益的發(fā)展協(xié)調(diào)起來，存在不少機(jī)制上和理論上的短板。最近發(fā)生的個(gè)別險(xiǎn)企“土豪化舉牌”就是實(shí)證。

險(xiǎn)資以其自有資金，按照監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，既可以獲取市場(chǎng)收益，又可以專業(yè)視角監(jiān)督上市公司，這本身是一件雙贏的制度安排。保險(xiǎn)公司投資股權(quán)應(yīng)以相對(duì)分散、穩(wěn)健、長(zhǎng)期為原則。目前出現(xiàn)的險(xiǎn)資舉牌現(xiàn)象，卻是短期大幅度拉升，各類資金跟風(fēng)。恒大人壽甚至通過“準(zhǔn)舉牌”方式炒作5只股票，示范效應(yīng)極壞。

保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝12月3日在參加財(cái)新峰會(huì)時(shí)指出，保險(xiǎn)公司如果通過各種金融產(chǎn)品繞開監(jiān)管，償付能力監(jiān)管、資本監(jiān)管就變成了“馬奇諾防線”，修得再好也沒有用。繞開監(jiān)管套利行為，嚴(yán)格意義上就是犯罪，關(guān)鍵是能不能發(fā)現(xiàn)得了。

另外，陳文輝特別強(qiáng)調(diào)，在保險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是核心競(jìng)爭(zhēng)力。有的保險(xiǎn)公司主要提高資產(chǎn)管理水平，把公司能否盈利寄希望于資產(chǎn)管理能力，指望保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理能力比專業(yè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)，這是不切實(shí)際的。保險(xiǎn)公司要進(jìn)一步提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力。他還指出，償二代實(shí)施后，監(jiān)會(huì)針對(duì)償二代第二支柱評(píng)估發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)管理方面有很大的欠缺，需要進(jìn)一步加以提升,風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該是保險(xiǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

張凱華認(rèn)為，目前來看，杠桿資金對(duì)上市公司舉牌的負(fù)作用大于正作用，而資本市場(chǎng)上真正的收購(gòu)是通過資本的介入，更好地使上市公司更好的發(fā)展，提升上市公司的質(zhì)量。而從目前險(xiǎn)資舉牌來看，給市場(chǎng)帶來的是負(fù)面影響，有的甚至是為了一波股價(jià)炒作，把一些優(yōu)秀的上市公司淪為資本的工具，這樣對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有較大的傷害作用。

杠桿收購(gòu)并不是新鮮事，任澤平指出美國(guó)80年代杠桿并購(gòu)潮的興起：垃圾債、利率市場(chǎng)化與資產(chǎn)荒。里根政府“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”相關(guān)政策使得當(dāng)時(shí)公司估值偏低。經(jīng)濟(jì)周期下行期增加了并購(gòu)需求。80年代美國(guó)利率市場(chǎng)化導(dǎo)致儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)負(fù)債競(jìng)爭(zhēng)成本上升以及對(duì)高收益資產(chǎn)需求大增和資產(chǎn)荒，為垃圾債提供了買家。政府對(duì)金融管制的放松以及金融機(jī)構(gòu)本身的競(jìng)爭(zhēng)加劇。當(dāng)時(shí)美國(guó)法治環(huán)境比較寬松，并未對(duì)高收益?zhèn)哪技Y金投向做出具體規(guī)定

門口的野蠻人：垃圾債融資和杠桿收購(gòu)。米爾肯向投資者大肆推銷“低評(píng)級(jí)債券長(zhǎng)期投資回報(bào)率更高”。杠桿并購(gòu)業(yè)務(wù)融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔(dān)保的優(yōu)先債(60%左右，銀行提供);夾層資本——沒有擔(dān)保的債務(wù)(30%左右，垃圾債提供);底層資本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夾層業(yè)務(wù)可以通過垃圾債業(yè)務(wù)完美實(shí)現(xiàn)，而米爾肯則是在夾層資本上為市場(chǎng)并購(gòu)提供了非常豐厚的便利。RJR Nabisco案是管理層和“門口野蠻人”較量的經(jīng)典案例，上演了蛇吞象的驚人一幕。

杠桿收購(gòu)是一把雙刃劍：新興產(chǎn)業(yè)繁榮、債券違約潮和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉危機(jī)。垃圾債市場(chǎng)興盛和杠桿收購(gòu)一方面有效促進(jìn)了當(dāng)時(shí)美國(guó)中小企業(yè)及新興行業(yè)的發(fā)展，在70年代只能用嚴(yán)苛的銀行授信籌措資金的企業(yè)，在70年代末及80年代資金來源獲得了極大解放，通過杠桿收購(gòu)促成了很多行業(yè)尤其是新興行業(yè)的重組，其中尤以傳媒和電信行業(yè)最為顯著，當(dāng)時(shí)這兩個(gè)行業(yè)占全市場(chǎng)債券發(fā)行量的比例高達(dá)37%。另一方面，又催生了垃圾債券泡沫及隨后的違約潮和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉危機(jī)。并購(gòu)的最終效果取決于并購(gòu)后公司治理能否顯著改善。整個(gè)80年代，高收益?zhèn)钠骄`約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益?zhèn)倪`約率躥升至11%左右的空前高位。并導(dǎo)致了儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)大規(guī)模破產(chǎn)危機(jī)，1981-1990年的10年間，1800余家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，美國(guó)政府為這場(chǎng)危機(jī)付出了1660億美元的救助。

中國(guó)的杠桿收購(gòu)和萬能險(xiǎn)。1)萬能險(xiǎn)與垃圾債的比較。萬能險(xiǎn)和垃圾債的一大共同點(diǎn)就是募集資金的成本相對(duì)比較高，這種高資金成本會(huì)倒逼萬能險(xiǎn)去配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者通過拉長(zhǎng)杠桿、放寬擔(dān)保等手段來提高收益，這本身就可能存在著資產(chǎn)與債務(wù)不匹配、期限不匹配、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)過高等問題，這類似于80年代利率市場(chǎng)化背景下美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的做法。2)中國(guó)杠桿并購(gòu)潮的背景：利率市場(chǎng)化、資產(chǎn)荒與新興保險(xiǎn)公司崛起。中國(guó)近年的資產(chǎn)荒主要是三大原因：一是經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，資產(chǎn)回報(bào)率下降;二是2014-2016年貨幣超發(fā);三是利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新，倒逼金融機(jī)構(gòu)配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來?yè)Q取相對(duì)高的收益，資金在一點(diǎn)一點(diǎn)地通過加大風(fēng)險(xiǎn)容忍度來?yè)Q取高收益。3)杠桿并購(gòu)的政策逐步放開。4)中國(guó)在杠桿收購(gòu)方面的制度存在很大操作空間，新興保險(xiǎn)公司借銀行理財(cái)、券商資管等資金用于股票市場(chǎng)的杠桿并購(gòu)存在很多監(jiān)管空白。

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