到底有沒有加息，該不該加息？

文丨姜超

到底有沒有加息，該不該加息?

2月9日訊，2月3日，央行全面上調(diào)了各期限逆回購招標(biāo)利率，而到目前為止市場對央行的這一行為依然充滿了爭議，到底加息沒有呢?

近期終于有央行官方人士出面安撫市場，稱逆回購招標(biāo)利率上行是市場化招投標(biāo)的結(jié)果，不像傳統(tǒng)意義上的存貸款利率加息、帶有央行主動調(diào)控的意圖，換言之就是逆回購招標(biāo)利率是市場行為，與央行無關(guān)。而今天的債券市場也終于迎來了久違的喘息。

但究竟有沒有加息呢?這依然是個問題，值得仔細(xì)研究。

首先，如何區(qū)分什么是央行行為，什么是市場行為?

在債券市場上，存在兩種回購，一種是大家找央行借錢，必須通過公開市場招投標(biāo)，其利率也俗稱為逆回購招標(biāo)利率;另一種是大家互相之間借錢，通常需要債券做抵押，俗稱質(zhì)押式回購利率。

從利率走勢來看，7天質(zhì)押式回購利率在16年9月以前一直在2.5%以下，但從16年10月份起就開始持續(xù)上升，在16年12月達(dá)到階段性高點，在17年的1月、2月反而有所下降，但總體仍高于16年9月份以前的水平。

但是7天逆回購招標(biāo)利率此前一直穩(wěn)定在2.25%，自從15年10月以來這一利率水平就沒有變化，一直到17年2月3日發(fā)生上調(diào)。

因此，真正代表市場行為的是質(zhì)押式回購利率，因為其每天都在發(fā)生變化。而逆回購招標(biāo)利率在過去1年多的時間內(nèi)都沒有發(fā)生變化，很難用市場行為去解釋，很明顯是由央行在主導(dǎo)。

事實表明，逆回購招標(biāo)利率就是貨幣市場上的官方利率。

從過去幾年逆回購招標(biāo)利率的走勢看，具有明顯的穩(wěn)定和連續(xù)性，而且和當(dāng)期的貨幣政策意圖高度一致。

比如上一輪逆回購招標(biāo)利率的持續(xù)上調(diào)發(fā)生在13年7月，后來一直持續(xù)到了14年初。而這也是第一次金融去杠桿發(fā)生的時期，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)嶋H收緊，也發(fā)生了第一次錢荒。

而從15年初開始，逆回購招標(biāo)利率開始持續(xù)下調(diào)，也恰逢14年底開始的存貸款利率下調(diào)周期，代表貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)嶋H寬松。

因此，從歷史角度來看，逆回購招標(biāo)利率的每一次變化，都代表了貨幣政策方向性的變化。

這一次逆回購招標(biāo)利率上調(diào)，應(yīng)該也意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向了實際偏緊。

其次，逆回購招標(biāo)利率上調(diào)到底算不算加息?

其實，無論是逆回購利率，還是大家所熟悉的存貸款利率，都是一種利率，只不過兩者的期限不一樣，逆回購利率的期限很短，通常只有7天、14天等幾種，代表的是非常短期的利率，俗稱貨幣市場利率。而存貸款利率的期限通常都在1年以上，俗稱信貸市場利率。

如果大家看美國的加息，美聯(lián)儲所調(diào)整的是聯(lián)邦基金利率，也是一種短期貨幣利率，也就是說，如果是在美國，那么我們這一次的逆回購利率上調(diào)肯定就是加息了。

而美國之所以通過調(diào)整貨幣利率來加息，在于其利率已經(jīng)充分市場化，因而貨幣利率的上升可以迅速傳導(dǎo)到信貸市場，帶來所有信貸利率的上升。

而中國的利率市場化尚缺最后一步，目前雖然我們的存貸款利率已經(jīng)取消了上浮和下浮，但是央行依然保留的基準(zhǔn)利率，這也就意味著中國貨幣利率的變化未必能直接傳導(dǎo)到信貸市場。

但是，歷史經(jīng)驗表明，一旦逆回購招標(biāo)利率發(fā)生變化，哪怕央行不調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，貸款利率都會發(fā)生相應(yīng)的變化。

最典型的是13年，從13年7月到14年初，7天逆回購招標(biāo)利率累計上調(diào)了75bp，同期銀行一般貸款利率上行約20bp，房貸利率上行約40bp，票據(jù)利率也上行約40bp。

所以，到底有沒有加息，關(guān)鍵看信貸利率有沒有上行，還會不會上行?

與信貸有關(guān)的利率主要有三種，一種是票據(jù)利率，影響票據(jù)融資。一種是房貸利率，影響居民房貸。還有一種是企業(yè)一般貸款，影響企業(yè)信貸。

從16年的信貸數(shù)據(jù)來看，信貸總量約12.6萬億，其中大約8000億是票據(jù)融資，還有5.8萬億的居民長貸與房貸有關(guān)，企業(yè)貸款總共約6萬億。

首先從票據(jù)利率來看，16年11月時候的6個月票據(jù)直貼利率還在2.4%左右，而在2月份已經(jīng)上升到了4%以上，所以在票據(jù)市場相當(dāng)于已經(jīng)大幅加息了。

其次，從房貸利率來看，截止到16年9月，全國房貸平均利率為4.52%，已經(jīng)連續(xù)8個季度下行。

而根據(jù)融360的全國房貸最新數(shù)據(jù)，17年第一個月的全國首套房貸利率為4.46%，環(huán)比2016年12月份上漲0.01%，已經(jīng)是連續(xù)第3個月小幅企穩(wěn)回升，原因是9折以下房貸的逐漸取消，今年1月起北京首套房的最低優(yōu)惠變成9折起，北京的首套房貸平均利率從4.21%大幅上升到4.42%。

為什么回購利率上升也會導(dǎo)致房貸利率上升呢?原因在于債券市場的傳導(dǎo)。

10年期國債利率飆升約100bp，債市已經(jīng)大幅加息!

從16年10月最低的2.64%，到17年2月的接近3.5%，在短短3個月時間內(nèi)，10年期國債利率就飆升了接近100bp，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于回購招標(biāo)利率上行的10bp。與之類似的是10年期國開債，從16年10月份的3.1%到17年2月的4.2%，升幅也在100bp左右。

通過銀行資產(chǎn)配置，債券和貸款利率會互相影響。

而目前利率市場化已經(jīng)基本完成，所以銀行會綜合各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益比來配置資產(chǎn)，同時也會導(dǎo)致各類資產(chǎn)的利率之間互相關(guān)聯(lián)。

目前銀行配置各類貸款和債券資產(chǎn)大致有如下的關(guān)系：

如果配置在一般貸款或者企業(yè)債券，需要計提100%風(fēng)險資本，同時繳納25%所得稅。

如果配置在居民房貸，需要計提50%風(fēng)險資本，同時繳納25%所得稅。

如果配置在國開債，需要計提0風(fēng)險資本，同時繳納25%所得稅。

如果配置在國債，則需要計提0風(fēng)險資本，同時不繳納所得稅。

所以根據(jù)以上的關(guān)系，我們可以大致估算各類資產(chǎn)的合理利率差值。

比如說目前的10年期國債利率為3.5%，國開債利率為4.2%，兩者之差70bp，隱含了17%左右的所得稅率。事實上國債難以100%抵稅，所以國開債和國債之間的隱含稅率通常在15%左右波動。

而如果比較國開債和房貸，則主要計算風(fēng)險資本占用的資金成本。目前銀行的資本充足率在13%左右，而ROE在20%左右，這意味著如果100%計提風(fēng)險資本，所占用的資金機會成本大約在260bp，由于房貸只需計提50%風(fēng)險資本，因而房貸利率大致應(yīng)該比國開債高出130bp。

在16年9月份底時，10年期國開債大約在3.1%，而房貸利率平均大約4.52%，兩者相差142bp。而目前的10年期國開債利率大約4.2%，對應(yīng)房貸利率的合理水平在5.5%以上，這意味著如果房貸利率還是很低，那么銀行不如全部去買國開債和國債，而大幅減少房貸的供給，相應(yīng)必然會導(dǎo)致未來房貸利率會持續(xù)大幅回升。而按照目前4.9%的貸款利率，折扣房貸在未來會全部消失。

所以，在房貸市場，加息也已經(jīng)開始了，而且還會繼續(xù)下去。與之類似，企業(yè)貸款也會受到影響，利率逐漸上升。

因此綜合來看，加息效應(yīng)已經(jīng)在債券市場、票據(jù)市場發(fā)生，而且通過債券市場，逐漸向信貸市場擴散。

問題是，中國目前該不該加息?

我們認(rèn)為，從各個方面分析，目前都不是加息的合理時機。

首先，從人民幣匯率的角度來看，雖然加息有助于匯率穩(wěn)定，但其實上半年不加息人民幣匯率也能穩(wěn)定。原因是今年以來美元持續(xù)走弱，原因是美國經(jīng)濟沒那么好，4季度經(jīng)濟增速下滑，就業(yè)也好壞參半，而且特朗普上臺以后的各項政策也是爭議不斷。

其次，從債務(wù)率的角度來看，目前全球都是高債務(wù)模式，所以大家都很難承受高利率。

比如說日本的政府負(fù)債率高達(dá)200%，因此日本國債長期是零利率。而美國的政府負(fù)債率高達(dá)100%，所以國債利率也很難突破3%。

而中國的政府負(fù)債率已經(jīng)超過50%，全社會負(fù)債率接近230%，而GDP名義增速只有8%左右，這意味著如果全社會平均利率超過4%，那么債務(wù)率就會越滾越大，因此目前4.2%的國開債利率對經(jīng)濟而言長期是難以承受的。

再次，從去杠桿的角度來看，我們認(rèn)同提高短端利率，因為真正錢炒錢大家都是借短錢，所以可以提高短端利率，但是不應(yīng)該大幅提高長期利率。

因為目前中國的長期國債利率已經(jīng)是歷史平均水平，超出經(jīng)濟承受能力。

如果比較中國和美國的國債，大家容易陷入一種誤區(qū)，目前美國10年期國債利率大約2.4%，而中國大約在3.5%，利差只有100bp左右，市場覺得這個利差太低了。但其實美國的國債不免稅，而中國的國債免稅，所以真正應(yīng)該比較的是中國的國開債和美國的國債，目前兩者利差接近200bp，也就是說，中國目前的長期無風(fēng)險利率比美國高出200bp，這其實對中國而言是太高了，很難承受。

另外一個角度是把目前的利率水平和歷史來比。美國目前2.4%的10年期國債利率是歷史上的極低水平，遠(yuǎn)低于過去十幾年的平均值。其背景是美國去年的GDP增速只有1.6%，遠(yuǎn)低于07年以前3%左右的經(jīng)濟平均增速。

而中國目前3.5%的10年期國債利率已經(jīng)是歷史的平均水平，但是6.7%的經(jīng)濟增速是過去十幾年的最低水平，所以國債利率肯定是過高了。

最后，抑制地產(chǎn)泡沫慎用加息政策。

我們一直提示地產(chǎn)市場有泡沫化的風(fēng)險，因為16年的房價暴漲與人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長無關(guān)，是居民房貸大幅加杠桿后的結(jié)果。

但是在泡沫已經(jīng)發(fā)生之后，如果貿(mào)然加息，或使得泡沫突然破裂，引發(fā)金融風(fēng)險。縱觀歷史上幾次地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的金融危機，遠(yuǎn)的包括80年代末的日本泡沫經(jīng)濟，近的包括08年美國次貸危機，源頭都在房地產(chǎn)市場，而地產(chǎn)泡沫的破裂無一例外都是加息引爆的，所以在治理地產(chǎn)泡沫的時候?qū)收咭欢ㄒ髦稚鳌?/p>

事實上，從08年以后，各國應(yīng)對地產(chǎn)泡沫普遍是采用降杠桿的政策，包括增加外地或者外國人購置稅，比如最近的加拿大溫哥華，還有香港。以及增加首付比例，降低杠桿比例。而去年在上海和深圳實施的對二套房認(rèn)房又認(rèn)貸，7成首付比例，事實證明非常有效，根本無需動用利率政策的大棒。

解鈴還須系鈴人，央行需要加強和市場的溝通，尤其要穩(wěn)定長期國債利率。

如果說，央行其實也無意加息，那么為何會產(chǎn)生加息的預(yù)期和效果呢?

我們一定要理解貨幣政策傳導(dǎo)機制發(fā)生的變化。

過去我們央行主要決定存貸款利率，而市場也不太關(guān)注回購利率。

但隨著利率市場化的推進，存貸款利率逐漸退出歷史舞臺，而回購利率的影響越來越大，但問題是回購利率是貨幣市場的短期利率，而存貸款是1年以上的長期利率，如何控制回購利率向貸款利率的傳導(dǎo)是一門藝術(shù)活。

這里面的關(guān)鍵是市場預(yù)期，因為長期利率是對短期利率在未來運行的預(yù)測，所以央行僅僅變化短端利率是不夠的，還需要告訴市場短端利率變化的方向，讓市場放心。

比如說美國，大家都知道美國從15年就開始加息，而且已經(jīng)加了兩次息了，美國加息加的也是短端利率，而15年12月美國加息的時候10年期美債利率是2.3%，而目前也就只有2.4%。

如果把美國和我們比較一下，那么反差就太大了。人家美國加了兩次息，短端利率上行了50bp，而長端利率一共就上行了10bp，所以經(jīng)濟一直運行的非常平穩(wěn)，金融市場也是穩(wěn)定繁榮。而我們短端利率才上調(diào)了10bp，長端利率就上行了100bp，而且如果這個傳導(dǎo)開始發(fā)生在房貸等領(lǐng)域，那么對經(jīng)濟的負(fù)面影響很難想象。

而美國穩(wěn)定長端利率的關(guān)鍵，就在于和市場的溝通，雖然美聯(lián)儲老是嚷嚷著要加息，但是她們會定期開會發(fā)布對利率的長期預(yù)測，而到目前為止的每一次預(yù)測都告訴大家這一輪加息短端利率到3%就結(jié)束了，所以大家認(rèn)為長期利率就很難突破3%。

而在日本，為了穩(wěn)定大家對于長端利率的預(yù)期，日本央行一直在出手購買長期國債。

究其根源，以往貨幣政策是由央行決定的，央行可以直接決定存貸款利率，所以央行只要做決策就行。但是，目前央行在決定回購利率，而市場在決定貸款利率，所以貨幣政策是由央行和市場共同決定的，因此央行必須和市場充分交流，穩(wěn)定市場對長端利率的預(yù)期。

所以，近期央行官方人士的表態(tài)非常值得肯定，而市場也期待央行能有更多與市場的溝通與交流，乃至于穩(wěn)定長端利率的直接舉措。

畢竟高債務(wù)杠桿、高房價泡沫和低增長的經(jīng)濟下，經(jīng)不起動輒100bp加息的折騰!

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