魏瑄：復(fù)雜利率環(huán)境加大保險(xiǎn)資金運(yùn)用難度

2016年Q2上市保險(xiǎn)公司公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)占比

750日國(guó)債移動(dòng)平均線走勢(shì)預(yù)測(cè)

歷史上典型的最差利率情景

國(guó)債、金融債、信用債、信托、銀行理財(cái)收益率變化

魏瑄（作者單位：中國(guó)人保資產(chǎn)管理有限公司 ；本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與供職公司無(wú)關(guān)）

3月31日訊，今年以來(lái)，央行在公開市場(chǎng)上加快了利率價(jià)格的調(diào)整頻率，各期限的逆回購(gòu)利率以及MLF操作的中標(biāo)利率均累計(jì)上調(diào)了20BP。我們認(rèn)為，從債務(wù)周期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型角度出發(fā)，長(zhǎng)期看中國(guó)利率仍是易下難上。利率長(zhǎng)期下行與中短期周期波動(dòng)并存的復(fù)雜環(huán)境不是一種短期現(xiàn)象，而是最近3-5年都會(huì)持續(xù)的一種常態(tài)。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)需要積極靈活應(yīng)對(duì)復(fù)雜利率環(huán)境。

利率環(huán)境緩解保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)壓力

第一、保險(xiǎn)負(fù)債屬性已相對(duì)過(guò)去兩年發(fā)生明顯變化，為投資端贏得了配置的空間。

經(jīng)過(guò)3年多的調(diào)整，我國(guó)負(fù)債端成本已開始下降，期限也正在拉長(zhǎng)。2014年初，我國(guó)開啟了這一輪的利率下行周期。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債成本調(diào)整速度相對(duì)于資產(chǎn)收益約滯后2-5年。目前，行業(yè)負(fù)債成本較1年前已有顯著下降。2017年上市保險(xiǎn)公司的開門紅主力產(chǎn)品預(yù)定利率均較2016年下調(diào)。根據(jù)保監(jiān)會(huì)資料，行業(yè)萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率比2016年上半年約下降了1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，整體壽險(xiǎn)業(yè)的負(fù)債期限也在拉長(zhǎng)，3年期以上的產(chǎn)品占整個(gè)保費(fèi)的比例是81%。

盡管2016年1月以來(lái)國(guó)債收益率顯著上行，但對(duì)于多數(shù)中長(zhǎng)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品，短期保單成本上升的壓力不大。從萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率看，近期只有恒大人壽等少數(shù)保險(xiǎn)公司上調(diào)了部分產(chǎn)品的結(jié)算利率。

伴隨負(fù)債端收益率的下行趨勢(shì)，市場(chǎng)主體也出現(xiàn)了對(duì)保費(fèi)增速放緩、存量保單退保上升的擔(dān)憂。然而，從2017年前兩月數(shù)據(jù)來(lái)看，保費(fèi)規(guī)模增速明顯好于預(yù)期，行業(yè)流動(dòng)性壓力暫時(shí)無(wú)憂。2017年1-2月份，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入9168億元，同比增長(zhǎng)34.81%，凈現(xiàn)金流入達(dá)到了6840億元。

以上事實(shí)說(shuō)明，在監(jiān)管政策持續(xù)規(guī)范、行業(yè)主體堅(jiān)持價(jià)值轉(zhuǎn)型的共同努力下，目前人身險(xiǎn)負(fù)債端具有成本下降、期限拉長(zhǎng)、增速平穩(wěn)等特點(diǎn)，顯著減輕了前期資產(chǎn)端的配置壓力，也為后續(xù)的資金運(yùn)用贏得了空間。

第二、資產(chǎn)端迎來(lái)長(zhǎng)周期下的較好配置機(jī)會(huì)。

今年以來(lái)，利率抬升造成存量債券資產(chǎn)縮水的負(fù)面影響已基本可控。從上市保險(xiǎn)公司看，以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)占比在12%-40%之間，收益率上行造成的財(cái)務(wù)報(bào)表波動(dòng)不大。而新增固定收益資產(chǎn)收益率明顯上行，有利于降低利差損風(fēng)險(xiǎn)。

第三、2017-2018年短期兌現(xiàn)財(cái)務(wù)盈利的壓力較大。

從會(huì)計(jì)報(bào)表看，本輪階段性利率抬升減緩了750日移動(dòng)平均線的下行趨勢(shì)，有利于對(duì)沖一部分準(zhǔn)備金計(jì)提對(duì)利潤(rùn)的負(fù)面影響。但2017年準(zhǔn)備金計(jì)提的負(fù)面影響仍較為顯著，2018年影響將顯著減弱。

目前，處在人身險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的“最差情景”：即負(fù)債端折現(xiàn)率仍在下降，與資產(chǎn)端折現(xiàn)率形成背離。最差利率情景通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)筑底至企穩(wěn)期間。歷史上曾有兩次類似的時(shí)期，分別是2006年9月-2007年10月和2010年7月-2011年2月，平均持續(xù)期為10個(gè)月左右。綜合我們對(duì)利率趨勢(shì)的判斷和歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)在2017年年中左右，壽險(xiǎn)公司面臨的利率情景可能將由“最差情景”切換至“次差情景”(即資產(chǎn)、負(fù)債端折現(xiàn)率同時(shí)向下)。

理性看待長(zhǎng)期低利率環(huán)境對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的挑戰(zhàn)

在2008年金融危機(jī)之后，全球保險(xiǎn)業(yè)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的利差損風(fēng)險(xiǎn)上升。橫向來(lái)看，由于中國(guó)利率水平相對(duì)較高，費(fèi)率市場(chǎng)化推進(jìn)較為穩(wěn)健，利差損的風(fēng)險(xiǎn)屬于中等偏低水平。

長(zhǎng)期來(lái)看，低利率環(huán)境下的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)仍是國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的主要風(fēng)險(xiǎn)。利率下行，使壽險(xiǎn)公司到期資產(chǎn)和新增資產(chǎn)投資收益率降低，固定收益類資產(chǎn)收益率面臨下行壓力。同時(shí)，在低利率環(huán)境下，壽險(xiǎn)公司往往選擇性地加大權(quán)益類和非標(biāo)類資產(chǎn)的配置，公司所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)均相應(yīng)增加。

不過(guò)，壽險(xiǎn)公司面臨的挑戰(zhàn)實(shí)際上是來(lái)自于高利率環(huán)境向低利率環(huán)境的過(guò)渡，而非任何特定的利率水平。日本、我國(guó)臺(tái)灣和我國(guó)香港地區(qū)壽險(xiǎn)業(yè)在歷史上均經(jīng)歷了利率顯著回落的過(guò)程，隨著市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期低利率水平的觀點(diǎn)趨于一致之后，長(zhǎng)期產(chǎn)品定價(jià)利率開始下滑，受儲(chǔ)蓄文化及人口老齡化影響，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品會(huì)依然保持市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

在負(fù)債端，中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的增量資金有助于攤薄負(fù)債成本。當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)仍處于巨大的增量市場(chǎng)，費(fèi)率市場(chǎng)化接近完成，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于穩(wěn)定，低利率環(huán)境下的配置壓力正在逐步轉(zhuǎn)輕。

在資產(chǎn)端，中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期收益率基本可以覆蓋保險(xiǎn)公司的中長(zhǎng)期負(fù)債成本。相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家，當(dāng)前我國(guó)利率環(huán)境相對(duì)溫和，且進(jìn)入低利率環(huán)境時(shí)間較短。根據(jù)我們測(cè)算，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)可獲得的長(zhǎng)期收益率在5.0%左右。該數(shù)值與壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的投資收益率假設(shè)相符、高于多數(shù)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的中長(zhǎng)期負(fù)債成本，且在全球范圍內(nèi)也屬于較高水平，為化解利差損風(fēng)險(xiǎn)提供了保障。

對(duì)保險(xiǎn)資管應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜利率環(huán)境的建議

第一、短期應(yīng)積極把握資本市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

短期來(lái)看，2017年資本市場(chǎng)為保險(xiǎn)資金運(yùn)用提供了較好的投資機(jī)會(huì)。在債券方面，利率債的配置機(jī)會(huì)逐步顯現(xiàn)，應(yīng)逐步拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期;近期融資成本上升和融資環(huán)境收緊推升了信用債的整體風(fēng)險(xiǎn)，建議著重配置高等級(jí)信用債。

在股票方面，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)和改革推進(jìn)對(duì)A股市場(chǎng)形成支撐，但貨幣政策收緊、海外政策環(huán)境、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等多種因素均將對(duì)股票市場(chǎng)形成短期沖擊，應(yīng)結(jié)合政策變化積極把握階段性投資機(jī)會(huì)。

在另類投資方面，由于債權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃等非證券金融產(chǎn)品的收益率掛鉤銀行貸款利率，目前相對(duì)債券、銀行理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)值已明顯下降，應(yīng)等待貨幣市場(chǎng)利率逐步傳導(dǎo)到貸款利率后再加大配置力度。

同時(shí)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)也應(yīng)與負(fù)債端針對(duì)未來(lái)利率趨勢(shì)的判斷進(jìn)行積極溝通，推動(dòng)整體負(fù)債保持成本穩(wěn)定，切不能因短期利率變化貿(mào)然提高負(fù)債成本;為了維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，建議負(fù)債端在控制銷售規(guī)模的情況下，推出階段性的浮動(dòng)利率產(chǎn)品。

第二、建立長(zhǎng)周期思維，充分利用保險(xiǎn)資金 “姓保”特性。

我們認(rèn)為今年上半年的利率抬升是小周期的，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)品策略和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略的影響是有限的。長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)應(yīng)繼續(xù)探索如何利用保險(xiǎn)資金特性保證長(zhǎng)期投資收益率的穩(wěn)定。

一是從空間和時(shí)間上充分進(jìn)行分散化投資，加大境外投資、私募股權(quán)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資等分散效應(yīng)較好的品種配置。

二是保持大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，趨勢(shì)性增加中長(zhǎng)久期債券、高票息固定利率的金融產(chǎn)品、海外資產(chǎn)、具有穩(wěn)定回報(bào)的權(quán)益類資產(chǎn)等細(xì)分資產(chǎn)。

三是提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力。只有風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)和管理能力提高了，保險(xiǎn)資金才敢放開評(píng)級(jí)限制，并通過(guò)交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)控結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，挖掘風(fēng)險(xiǎn)收益特征較好的項(xiàng)目，獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

四是有效提高資本使用效率，保持合理的杠桿水平。在利率下行周期，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)可以通過(guò)回購(gòu)等融資手段提前籌措現(xiàn)金，領(lǐng)先于利率下行前完成配置;利用境內(nèi)外利差，積極開展境外融資。

第三、實(shí)現(xiàn)富有彈性的資產(chǎn)負(fù)債匹配管理，形成長(zhǎng)期發(fā)展合力。

在實(shí)務(wù)中，資產(chǎn)負(fù)債完全匹配的成本較高，不適合多數(shù)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)際。在復(fù)雜的利率環(huán)境下，公司需要根據(jù)外部市場(chǎng)環(huán)境和公司實(shí)際情況，靈活應(yīng)變并動(dòng)態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債管理的策略。

過(guò)去兩年，曾有不少保險(xiǎn)公司為應(yīng)對(duì)集中給付風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留了充足資金，但結(jié)果利率下行周期中的保費(fèi)增長(zhǎng)幅度顯著超過(guò)預(yù)期，使得大量資金無(wú)法及時(shí)得到配置，形成了“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。因此，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到，對(duì)于高速發(fā)展的中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)，新增資金的持續(xù)涌入為資產(chǎn)負(fù)債管理增加了難度、同時(shí)也提供了彈性空間?；趯?duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)和投資市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司可以在期限和現(xiàn)金流匹配方面適當(dāng)保留缺口。同時(shí)，在公司整體資產(chǎn)負(fù)債匹配的基礎(chǔ)上，各賬戶層面也可以有一定的錯(cuò)配空間。

第四、 復(fù)雜利率環(huán)境下加快發(fā)展第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，平衡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

復(fù)雜利率環(huán)境下使保險(xiǎn)資金運(yùn)用難度加大。我們認(rèn)為，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司應(yīng)積極發(fā)展各類負(fù)債屬性的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，尤其是銀行理財(cái)、另類投資、公募基金等負(fù)債期限較短、成本調(diào)整較快的業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)平衡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

2月下旬，由中國(guó)人民銀行牽頭起草的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》得到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。未來(lái)，各類資產(chǎn)管理業(yè)的壁壘將被不斷打破、監(jiān)管規(guī)則將趨于統(tǒng)一、制度套利空間將不斷收窄。隨著保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的第三方業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜、形式更多樣、涉及面更廣，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司須不斷強(qiáng)化自身的資產(chǎn)管理優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

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